日本語訳スティーブン・ミラン Stephen Miran 論文(第4章:通貨/第5章:市場とボラティリティの考慮/第6章:結論) 翻訳日本語訳マールアラーゴ合意ミラン論文要約

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System.
【グローバル貿易システム再編のためのユーザーガイド】（2024年11月）(はじめに)(第4章:通貨/第5章:市場とボラティリティの考慮/第6章:結論) 第1章はじめに
第2章理論的根拠
第3章関税
第4章通貨
第5章: 市場とボラティリティの考慮
第6章結論

A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System.

スティーブン・ミラン（Stephen Miran）が執筆した論文「A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System」（国際貿易システム再構築のユーザーガイド）は、現在のグローバル貿易システムにおける経済的不均衡を診断し、アメリカの産業をより公平な立場に置くための改革案を提示するものです。以下にその内容を示します。原文 https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf

【グローバル貿易システム再編のためのユーザーガイド】（2024年11月）(はじめに)(第4章:通貨/第5章:市場とボラティリティの考慮/第6章:結論) 第1章はじめに

第2章理論的根拠

第3章関税

(第4章:通貨/第5章:市場とボラティリティの考慮/第6章:結論)

第4章通貨

通貨政策とリスク

トリフィンの世界では、準備資産の需要により、貿易を均衡させる通貨市場の均衡からの継続的な逸脱が発生します。この貿易の不均衡は、実質為替レートが高すぎるために発生します。
為替レートの過大評価は、上で述べたように関税によって是正できるし、トランプ大統領、次期副大統領のJ•D•ヴァンス、そしてピーター•ナバロやロバート•ライトハイザーのような元トランプ政権高官らが時折提案しているように、他国の通貨の過小評価に対処することによっても是正できる。
通貨政策は関税とは異なる考慮事項をもたらす。適正な価値のドルを追求することの主なリスクは、政策介入により外国人投資家の目から見てドル資産の魅力が低下することである。本稿執筆時点で、10年物米国債の利回りは年間約4.25%である。貿易収支均衡で生じる通貨価値への動きにより、米国債の外国人保有者は保有する米国債の国内価値が15%減少すると予想すると仮定する。これはほぼ4年分の利払いに相当し、債券の有効期間中の予想利息の3分の1以上となる。3年物米国債の利回りは4.1%であり、切り下げにより予想利息のすべて以上が失われることを意味し、債券保有者は証券の有効期間中に損失を被ることになる。
これらのリスクは、ドル建て債券の保有を阻む要因となり得る。財政赤字が拡大し、インフレリスクが依然として存在する状況で、通貨価値の予想変動が米国債市場からの大規模な資金流出につながると、長期金利が上昇する可能性がある。住宅など経済の重要な部分は利回り曲線の下部と長期部分に結びついているため、このような金利上昇は重大な悪影響を及ぼす可能性がある。
インフレが高止まりした場合、このリスクは多少増大する。関税の項で述べたように、Gopinath (2015) の結果は、ドルが 20% 下落すると、CPI インフレが60～100 ベーシスポイント上昇することを示している。二次的影響のない通貨の 1 回限りの調整は、インフレ率ではなく物価水準のシフトとして Fed が見なすべきである。しかし、標準的なテイラールールの仕様では、物価水準だけでなくインフレ率も継続的にシフトすると Fed が判断した場合、翌日物金利はおよそ 100～150 ベーシスポイント上昇することになる。
Fed がドル安による価格への影響を相殺するかどうかは、通貨の最初の動きが企業によるその後の価格上昇につながるという、いわゆる第 2 ラウンドの影響を懸念しているかどうかにかかっています。第 2 ラウンドの影響は経済状況に大きく左右されるため、他のインフレの逆流が多数ある場合は、発生する可能性が高くなります。したがって、トランプ政権は、そのような政策変更のタイミングを慎重に選択するか、通貨政策をデフレ規制およびエネルギー政策と調整することが重要になります。
利益が増加して為替差損の一部を相殺しているため、株式保有の阻害要因はいくらか緩和されている。
S&P 500 企業の売上高のかなりの部分は海外からのものであり16、ドル安が進むにつれて、それらの売上高はドル換算でより価値が高くなります。企業が販売価格を上げることができれば、利益は増加します。利回りの上昇はマルチプルに重くのしかかる可能性がありますが、利益の増加はボラティリティを緩和することができます。
これらの政策の多くは大規模に試されたことがなく、またはほぼ半世紀にわたって使用されていないこと、そしてこのエッセイは政策提唱ではなく、利用可能なツールをカタログ化し、さまざまな目標を達成するためにそれらがどれほど役立つかを分析する試みであることを繰り返し述べる価値があります。

多国間通貨アプローチ

歴史的に、多国間通貨協定はドルの価値を意図的に変更する主な手段であった。米国、フランス、ドイツ、日本、英国がドル安に協調した1985年のプラザ合意と、そのようなドル安を阻止した1987年のルーブル合意は、通貨水準を調整する成功したアプローチであると一般に考えられている（ただし、その経済的影響については多少議論の余地がある）。
外国為替におけるドルの価値は貿易相手国の通貨に影響を与える力にも左右されるため、ドルの価値を変えるという目標について貿易相手国と調整することは非常に有益です。
現在、他の2つの主要通貨はユーロと人民元ですが、円も重要です。
現状では、欧州も中国も通貨強化に向けた協調的な動きに同意すると期待する理由はほとんどない。欧州の実質GDP成長率はほぼ3年間1％を下回っており、中国の自動車輸出産業の台頭を懸念する欧州は、輸入を制限する独自の保護主義的措置を実施している。また、中国の国内成長は非常に弱いため、中国は限界所得を確保するために、重商主義的で輸出主導のモデルをさらに強化することを選択しており、これは世界の他の国々を大いに驚かせている。実際、中国はほんの数年前まで世界の自動車輸出で基本的に無関係だったが、今や世界最大の自動車輸出国にまで急成長している。17欧州も中国も、貿易可能な製造業の需要を自国から米国へと再配分することになる産業補助金やその他の市場介入を削減する気分にはならないだろう。
日本、英国、そしておそらくカナダとメキシコは通貨介入に対してより受け入れやすいかもしれないが、今日の世界経済において望ましい結果を達成するには規模が足りない。
むしろ、トランプ大統領は関税を取引を成立させるための交渉力を生み出すものとみなしていることを思い出してほしい。一連の懲罰的関税の後、欧州や中国などの貿易相手国が関税引き下げと引き換えに何らかの通貨協定を受け入れるようになることは容易に想像できる。通貨協定は、ブレトンウッズやプラザなど、交渉が行われるリゾート地にちなんで名付けられるのが一般的であるため、私は、トランプ政権の潜在的な協定を、他の人々がしたように、詩的な表現で「マール•ア•ラーゴ協定」と表現することにする。
しかし、今日の経済と 1980 年代の経済には多くの違いがあります。まず、米国の総債務の対 GDP 比率は、プラザ合意が成立した当時は約 40% でしたが、現在は 120% を超えています。このため、1980 年代には存在しなかった債務市場への影響が懸念されています。
外国為替におけるドルの価値は貿易相手国の通貨に影響を与える力にも左右されるため、ドルの価値を変えるという目標について貿易相手国と調整することは非常に有益です。
現状では、欧州も中国も通貨強化に向けた協調的な動きに同意すると期待する理由はほとんどない。欧州の実質GDP成長率はほぼ3年間1％を下回っており、中国の自動車輸出産業の台頭を懸念する欧州は、輸入を制限する独自の保護主義的措置を実施している。また、中国の国内成長は非常に弱いため、中国は限界所得を確保するために、重商主義的で輸出主導のモデルをさらに強化することを選択しており、これは世界の他の国々を大いに驚かせている。実際、中国はほんの数年前まで世界の自動車輸出で基本的に無関係だったが、今や世界最大の自動車輸出国にまで急成長している。17欧州も中国も、貿易可能な製造業の需要を自国から米国へと再配分することになる産業補助金やその他の市場介入を削減する気分にはならないだろう。
現在、他の2つの主要通貨はユーロと人民元ですが、円も重要です。歴史的に、多国間通貨協定はドルの価値を意図的に変更する主な手段であった。米国、フランス、ドイツ、日本、英国がドル安に協調した1985年のプラザ合意と、そのようなドル安を阻止した1987年のルーブル合意は、通貨水準を調整する成功したアプローチであると一般に考えられている（ただし、その経済的影響については多少議論の余地がある）。
ポザール (2024) で提案されている 1 つの提案は、いかなる協定にも期間協定を組み込むというものである。ポザールは、第 2 次トランプ政権の経済政策リーダー候補の発言を解釈し、米国の安全保障の傘の提供を国際金融システムに明確に結び付け、金利を下げる努力が安全保障ゾーンの資金調達に役立つと推論している。彼は、潜在的な政策担当者の発言から、次のマール•ア•ラーゴ協定をまとめている。

安全地帯は公共財であり、その内部の国々は国債を購入することで資金を調達しなければならない。
安全保障ゾーンは資本財であり、短期国債ではなく世紀債で資金調達するのが最善である。
安全地帯には有刺鉄線が張られている。紙幣を債券に交換しない限り、関税によって立ち入りが禁止される。

（ポシャール、2024年）

自国通貨を強化するには、外貨準備管理者はドルを売却する必要がある。自国通貨が上昇すれば、米国は競争力の優位性を獲得し、貿易部門と製造部門を支援することになる。
望ましくない財務的影響（金利上昇など）の可能性を軽減するために、準備金売却は、残りの準備金保有期間の終了を伴うことがあります。準備金管理者による長期債務の需要増加は、通貨調整の結果として米ドルの債券が全体的に売却されたとしても、金利を低く抑えるのに役立ちます。準備金保有者は米ドル準備金を少なく保有するため、自国通貨は上昇しますが、保有する準備金は期間が長いため、利回りの抑制に役立ちます。
ポザール氏が示唆したように、期限切れが特別世紀債に転換されれば、世界安全保障の資金調達に対する米国納税者への資金圧力は大幅に緩和される。米国財務省は、市場から期限を効果的に買い戻し、その借入金を外国の公的部門に売却する世紀債に置き換えることができる。
このようなマール•アー•ラーゴ協定は、21 世紀版の多国間通貨協定の形を成すものである。トランプ大統領は、米国が提供する安全保障地域の費用を外国人に負担してもらいたいと考えるだろう。ドルの価値が下がると、米国で製造業の雇用が創出され、世界の他の地域から米国への総需要が再配分される。準備金債務の期限切れは、金融市場のボラティリティと、その結果生じる経済的損害を防ぐのに役立つ。1 つの協定で複数の目的が達成される。
しかし、準備金から債務を差し引く期限は、金利リスクを米国納税者から外国納税者へ移す。米国はどのようにして貿易および安全保障パートナーにこのような取引に同意させることができるだろうか。第一に、関税というムチがある。第二に、防衛傘というアメとそれを失うリスクがある。第三に、金利リスクの上昇に直面しても流動性を提供するのに役立つ中央銀行のツールは豊富にある。事前調査では、トランプがメキシコ、カナダ、韓国、中国からより良い貿易条件を確保できるかどうかについて多くの疑問や質問があったが、それでも彼は成功した。
公的部門の外貨準備の目的は、市場のボラティリティに直面した際に通貨の価値を守り、潜在的な危機の際に輸入の資金を調達することであることを思い出してください。準備金管理者がデュレーションリスクを低く抑える傾向があるのは、ボラティリティが急上昇したときに自国通貨を守るために準備金を換金する必要があるためです。金利上昇により保有資産に損失が生じた場合、自国通貨を守るための火力が低下します。長期債務は短期債務よりも流動性が低く、超長期債務では売買スプレッドを越えるとコストが高くなる場合があります。
長期債務を保有することによる時価評価リスクは、連邦準備銀行とのスワップライン、あるいは財務省の為替安定化基金を通じて軽減できる。どちらの機関も、マール•ア•ラーゴ協定に加盟していることの特典として、長期財務省債務保有額と同額で準備金保有者にドルを貸し出すことができる。
このような流動性があれば、長期債務の時価評価による損失のリスクが回避される。なぜなら、外貨準備管理者は常に債務の額面価格で流動性にアクセスできるからである。ポザール（2024）が指摘するように、FRBが2023年春の地方銀行のストレスに対応するために使用した銀行タームファンディングプログラムはモデルを提供している。外貨準備管理者がスワップラインにアクセスしてかなりの短期ドル流動性を確保できれば、100年債を保有するリスクは低くなる。このようなスワップラインへのアクセスを維持したいという願望は、米国の安全保障と経済の傘下に留まるための強力な長期的インセンティブとなるだろう。
このような構造は、ブレトンウッズ体制の終焉と同じくらい大きな世界市場の転換となるだろう。貿易相手国は世界安全保障の資金調達の負担を増大させ、資金調達手段はドル安による総需要の米国への再配分と、米国納税者から外国納税者への金利リスクの再配分を通じて行われることになる。また、米国の防衛傘の線引きがより明確になり、誰が保護の対象で誰が対象でないかという不確実性がいくらか解消されるだろう。

実現可能性

最も重要なのは、ドル調整への多国間アプローチは、貿易相手国がドルを売る必要がある場合にのみ機能するということです。プラザ合意の時代とは対照的に、今日ではほとんどの外貨準備高は、ヨーロッパの貿易相手国ではなく、中東とアジアの貿易相手国の手に握られています。ユーロ圏の外貨準備高の合計は約2,800億ドルで、スイスはさらに約8,000億ドルです。対照的に、中国は公式準備高が3兆ドルあります（ただし、国有化の性質を考えると、非公式準備高ははるかに高い可能性があります）。
中国経済のシェアは、日本が1.2兆ドル、インドが6,000億ドル、台湾が5,600億ドル、サウジアラビアが4,500億ドル、韓国が4,200億ドル、シンガポールが3,500 億ドルとなっている。
政府が売却できるドルの大半は中東および東アジアの政府の手に握られている。これらの国の中には、冷戦時代のヨーロッパ諸国ほど友好的ではない国もある。その目的を達成するには、プラザ合意を生み出した外交とは異なる種類の外交が必要であり、アメとムチの組み合わせをうまく行うことは極めて難しいかもしれない。
さらに、米国債の大部分は、機関投資家と個人投資家の両方の民間投資家によって保有されている。これらの投資家は、何らかの協定の一環として保有する国債を期限切れにすることに納得しないだろう。これらの投資家による米ドル資産の流出は、外国の公的部門からの期限切れによる期限切れの入札を圧倒する可能性がある。民間部門の資産が米ドルからどの程度逃げるかは、これらの投資家の価格感度に依存する。準備目的で保有されている資産は、富の最大化のために保有されている資産よりも逃げる可能性が低い。
貿易相手国にこうしたアプローチに同意するよう説得するのが難しいことは、関税の次に通貨手段が使われる十分な理由であり、交渉においてさらなる影響力を与える。通貨協定が成立すれば、関税撤廃はインセンティブの大きな部分を占める可能性がある。

一方的な通貨アプローチ

ウォール街のコンセンサスは、トランプ政権が過小評価された通貨を強化するために単独でアプローチすることはできないということだ。これらの経済学者は、ドルの主な原動力として連邦準備制度理事会の政策金利を指摘し、大統領が通貨政策の結果を達成したいという理由だけで連邦準備制度理事会が金利を引き下げることはないということを強調する傾向がある。この結論は間違っている。政権が創意工夫をすれば、FRBの利下げに頼らずにさまざまな措置を講じることができる。

ジープ

例えば、1977年にジミー•カーター大統領が署名して成立した国際緊急経済権限法は、外国発の「米国の国家安全保障、外交政策、経済に対する」脅威に対応するため、大統領に国際取引に関する広範な権限を与えています。18こうした権限には、国際的な信用、支払い、証券の移転を制限または禁止する権限が含まれます。 19 この法律は、財務省の制裁権限と金融域外適用の重要な基礎となっています。
IEEPA は、政権が望めば、外貨準備の蓄積を抑制するためにも使用できる。ドルの過大評価の根本原因が準備資産の需要である場合、財務省は IEEPA を使用して準備金の蓄積の魅力を低下させることができる。これを行う 1 つの方法は、財務省証券の外国公務員保有者に利用料を課すことであり、たとえば、それらの保有に対する利子の支払いの一部を差し控えるなどです。準備金保有者は米国の輸出部門に負担を課しており、利子の支払いの一部を差し控えることで、そのコストの一部を回収するのに役立ちます。一部の債券保有者は、米国が債務不履行に陥っていると非難するかもしれませんが、現実には、ほとんどの政府が利子収入に課税しており、米国はすでに米国債の国内保有者の利子の支払いに課税しています。この政策は、経済状況に影響を与える手段として通貨を通じて機能しますが、実際には準備金の蓄積を対象とする政策であり、正式な通貨政策ではありません。
法的には、租税条約に違反することを避けるために、このような政策を税金ではなく利用料として構成する方が簡単です。このような政策は資本規制ではない。なぜなら、外国の公的部門のみを対象としており、民間投資ではなく準備金の蓄積を目標としているからである。
もちろん、利用料はボラティリティを誘発するリスクがあります。準備金売却を奨励しすぎると、ドルの暴落、金利の急上昇、金融の域外適用権の制限が生じる可能性があります。ただし、これらのリスクを軽減するために政府が実行できる手順があります。
まず、小さく始めて、小さなステップを踏みましょう。利子送金の 1% など、小さなユーザー手数料から始めることで、財務省は資金の流入の急増を回避できます。それが望ましい通貨切り下げを達成するのに十分でない場合は、2% まで上げます。 3 番目に、連邦準備制度理事会からの自発的な協力を確保する。連邦準備制度理事会は通貨政策に関して財務省に委ねられ、財務省は短期金利と需要安定化に関して連邦準備制度理事会に委ねられてきた長い歴史がある。たとえば、このテーマに関する長い歴史については、Mohsin (2024) を参照。Bordo、Humpage、 Schwartz (2010) は、過去の通貨協定と共同介入の歴史をレビューしている。財務省がドル政策を採用する決定を下すと、連邦準備制度理事会は通常、その実施を支援する。連邦準備制度理事会の外国為替デスクは、財務省の目標を達成するために外国為替の売買を支援できる。(連邦準備制度理事会が外国為替を購入する方法とそれを不胎化する必要性の詳細については、次のセクションを参照)。などなど。このような政策の大幅な変更は、大きな影響を及ぼす可能性があるため、段階的な対応が必要です。
「適切な」水準を見つけるには時間がかかるだろうが、忍耐強く取り組めば悪影響は軽減されるだろう。さらに段階的に進めるために、財務省は古い債券ではなく新しい債券にのみ手数料を課すことを検討できるだろう。20
第二に、関税と同様に、国ごとに差別化を図る。おそらく政権は、中国のような地政学的敵対国への送金を同盟国よりも厳しく、あるいは通貨操作を行っている国に対しては、そうでない国よりも厳しく差し押さえたいと考えるだろう。政権は、敵対国ではなく同盟国に準備通貨使用の恩恵を与えたいと考えるだろう。各国の準備金保有に対する税率は、米国との関係によって決まる可能性がある。財務省は、証券保管機関や金融仲介業者を通じて手数料を課すことができる。財務省のマネーロンダリング対策および金融情報ツールキットを使えば、ほとんどの国債の実質的所有者を適切に特定できる。
3 番目に、連邦準備制度理事会からの自発的な協力を確保する。連邦準備制度理事会は通貨政策に関して財務省に委ねられ、財務省は短期金利と需要安定化に関して連邦準備制度理事会に委ねられてきた長い歴史がある。たとえば、このテーマに関する長い歴史については、Mohsin (2024) を参照。Bordo、Humpage、 Schwartz (2010) は、過去の通貨協定と共同介入の歴史をレビューしている。財務省がドル政策を採用する決定を下すと、連邦準備制度理事会は通常、その実施を支援する。連邦準備制度理事会の外国為替デスクは、財務省の目標を達成するために外国為替の売買を支援できる。(連邦準備制度理事会が外国為替を購入する方法とそれを不胎化する必要性の詳細については、次のセクションを参照)。
財務省による外国為替市場への介入の副作用として生じる金利上昇の抑制に Fed が協力した前例がある。重要なのは、Fed の「二重の使命」は実際には三重の使命であるという点である。議会は Fed の目標である「最大限の雇用、安定した物価、そして中程度の長期金利」を委任した。21これらの最後の使命は、通貨政策の変更の結果として金利が急上昇した場合に介入する根拠を提供し、バックストップの事前コミットメントを獲得することでボラティリティを回避するのに役立つ。Fed には、物価や雇用と同じくらい重要な、金利に対処するという法定の使命がある。
たとえば、アロンとスワンソン (2011) で述べられているように、ケネディ政権時代の当初のツイスト作戦の目標は、金の流出 (通貨目標) を防ぎながら、中期および長期金利を低く抑えて経済を支えることでした。ツイスト作戦は、FRB と財務省の協力によるもので、財務省は短期債の発行を増やし、FRB は長期債を購入することで新規借入を相殺しました。通貨の流れは主に短期金利によって左右されるため、この政策の組み合わせにより通貨の流出を防ぎながら、長期金利を下げて経済を支えることができました。
Fed が財務省と協調する可能性が高くなるのは、大統領からの公的支援、介入は移行期間中の一時的なもので恒久的ではないというホワイトハウスからの公的承認、インフレと雇用の目標を依然として達成できるよう短期金利に関する決定に対する政治的支援などの条件が提示された場合である。基本的に、Fed はインフレと雇用の目標達成のために短期金利を使用する独立性の保証を求める可能性が高い。この組み合わせは、長期金利の絶対レベルではなく、利回り曲線に事実上制限を設けることになる。
この戦略については、さらに 3 つの観察が必要である。まず、準備金購入者が比較的価格弾力性が低い場合、利回りの低下によって、ドル以外の保有資産を分散する動機が生まれない可能性がある。この場合、通貨は大きく変動しないかもしれないが、米国はこれらの保有者に報いるためにかなりの利子費用を節約できる。このように、ドルがより公正な価値に調整されない場合でも、準備金保有者による米国納税者への補助金という形で、負担分担が改善される。米国債購入者が価格弾力性が低い場合、米国は提供する公共財に対して過剰に支払っており、価格差別は米国が価値を取り戻すのに役立つ可能性がある。
第二に、ドル準備資産の流出を奨励しすぎると金融域外適用が制限される可能性があるという懸念があるかもしれない。トランプ大統領は既に金融域外適用を維持する決意を強調しており、取引目的でドルを使用しなくなった国には懲罰的関税を課すと警告している。重要な点として、外国の公的財務省保有資産に使用料を課すことは、決済システムにおけるドルの使用を妨げるものではなく、公的部門における準備資産の貯蓄機能を妨げるだけである。外貨準備が大幅に過剰にある国は、国際貿易を促進するために他の通貨に頼ることなく、それらの準備資産をいくらか減らすことができる。さらに、これは、そのような政策をゆっくりと少しずつ進めることが重要である理由を裏付けるものである。財務省は、財務省保有資産の使用料で過度のリスクを負う前に、その政策が取引と金融域外適用にどのように影響するかをよく理解したいと考えており、これは漸進主義を主張している。
最後に、この政策は米国債の国内保有者には適用されないことを強調しておくことが重要だ。なぜなら、そうすることで通貨上の利点がなくなるからであり、目的が利子収入からの収益を上げることであるならば、そうするための他の伝統的な手段があるからだ。いずれにせよ、IEEPA は外国当事者が関与する取引に対する措置のみを認可しているため、この構造では国内保有者に利用料を課す権限はない。

準備金の蓄積

外貨を強化するためのもう一つの一方的なアプローチは、一部の貿易相手国が採用しているアプローチを模倣し、外貨準備を蓄積することです。ドルを他の国の通貨と交換する市場で売却することで、政府は他の通貨に対する追加需要を生み出し、その価値を高めることができます。実施の点では、2つの有意義な方法がある。1つ目は財務省自身の資産、特に為替安定基金である。大統領は財務長官に対し、ESFを適切と思われる形で使うよう指示できる。しかし、ESFの規模は限られており、その純資産総額は400億ドル未満で、そのうち100億ドルはすでに外貨建て商品に投資されている。22
ESF はレバレッジをかけることができるが、23 連邦政府の金利負担が増加するリスクがある。ESF が購入する外国資産が何であれ、もちろん何らかの収益をもたらすが、現在の世界経済では、その資産の収益は負債よりも確実に低くなり、納税者に損失をもたらすことになる。米国の利回りが貿易相手国の利回りを上回っている限り、これはネガティブキャリーの提案である。
金準備法は、国務長官が「国務長官が公共の利益に最も有利であると考える」方法で金を売却し、外貨準備積み上げのための追加的な潜在的資金を提供する権限も与えている24。しかし、国務長官は、そのような売却による収益を「国家債務削減の目的のみ」に使用することが法的に義務付けられている。この要件は、ESF にドルを先物で売却させることで、外貨準備積み上げの目標と調和させることができる。金の売却が先物契約にドルを渡すために使用される場合、国家債務削減の法的要件を満たす可能性が高い。法律に準拠するために、ESF 取引を債務契約の形式として構成する他の方法がある。これは法的におそらく許可されているが、国家の金準備を売却して外貨商品を購入することは政治的にコストがかかる可能性があり、国の資産構成を変えることになる。
米国政府のバランスシート。それでも、金は利息を生まないので、それをプラスの利回りの外債と交換すれば、米国政府に収入がもたらされるはずだ。
準備金ポートフォリオを構築するもう 1 つの方法は、連邦準備制度のシステム公開市場口座を使用することです。これは、連邦公開市場委員会がニューヨーク連銀にその権限を与えているためです。25 SOMA の使用には、連銀の協力が必要です。繰り返しますが、連銀は通貨政策に関して財務省の指示に従うため、不可能ではありません。また、連銀と財務省の間でさまざまな合意が成立する可能性もありますが、インフレ対策における連銀の信頼性を維持するためには、自発的でなければなりません。
連邦準備制度理事会は、自由に通貨供給量を作り出し、どのような資本ポジションでも運営できる能力があるため、規模の制約は購買力からではなく、購入可能な資産から生じます。
外貨準備を蓄積することの最大の欠点は、その準備金で何かを購入する必要があることです。
いつものことだが、為替レートには2つの側面がある。FRBがドルを印刷して外貨を買う場合、その外貨で何らかの行動を取らなければならない。FRBは外貨を外国の中央銀行に預けることもできるが、その中央銀行の協力が必要で、利回りも比較的低い。マネーサプライを増やすとインフレになるので、そうすることで米国民にコストがかかる。また、その収益を外国の中央銀行で低金利を得るために使うのは、資金の生産的な使い方ではない。あるいは、準備基金で長期外国政府債務などの資産を購入することもできるが、その場合、納税者が信用リスクやその他のリスクにさらされることになる。
Fedが1兆ドルを印刷し、それを欧州、日本、中国の債務の購入に使用して主要外貨を支えた場合、外国政府が債務を再編したり、自国通貨を切り下げたり、その他の形の危機を経験したりした場合、1兆ドルが危険にさらされることになります。中国は過去に債務不履行を起こしており、ユーロ圏は比較的新しい機関で、まだ欠陥が解決されつつあります。米国がIEEPAなどの法律を使用して外国の公的部門が所有する米国債の送金を差し止めることができるのと同じように、外国政府は米国の準備金ポートフォリオに対してそのような政策を課すことができ、外国人によって損失を被らせることができます。準備金ポートフォリオは重大な脆弱性になる可能性があります。さらに、たとえ中国の資産が金銭として価値があると信じていたとしても、中国経済を取り巻く資本規制を考えると、何を大規模に購入できるかさえ明らかではありません。
財務省が外国資産を購入するために借り入れるのと同様に、FRB も準備金ポートフォリオで損失を被る可能性が高い。FRB が外国証券を購入することで銀行準備金という形で追加負債が生じ、準備金残高の利息を通じてその負債の利息を支払う場合、資産の利息は資金調達コストによって支配されるため、その取引は FRB にとってマイナスのキャリーとなる可能性が高い。このような損失は、FRB が最終的に収益性を取り戻すと仮定した場合、FRB が運用口座の利益を財務省に送金する能力を妨げることになる。その結果、納税者が損害を被る可能性がある。
さらに、この形態の介入は、他の形態の介入よりもインフレを引き起こす可能性がある。売却されるドルが中央銀行によって新たに発行されたドルである場合、外国人保有者が既存のドルを売却する場合や、財務省が外貨を購入するために金を売却する場合とは異なる方法でマネーサプライが拡大する。インフレの刺激は、通貨の弱体化だけでなく、はるかに強力な国内流動性供給でもある。
連邦準備制度理事会は、間違いなくこのインフレ圧力を抑制し、マネーサプライの増加の一部を不胎化し、ドルへの重しとなる可能性を抑制しようとするだろう。不胎化には、他の手段による金融政策の引き締めが必要になる。たとえば、外貨購入によって生じた流動性供給を相殺するために手形を売却するか、長期の SOMA 保有をバランスシート外で満期にするなどだ。中央銀行による外貨準備の創出が、連邦準備制度理事会がインフレとみなす方法でマネーサプライを増加させる場合、インフレの優先事項を達成し、他の条件が同じであれば、中央銀行はマネーサプライを減らすことで、少なくとも部分的にそのような増加を相殺するだろう。それはドルを支え、売却の影響の一部を相殺するだろう。
不胎化の代替案は、追加的な流動性供給によるインフレが経済に波及することを許容することです。
中央銀行の外貨購入を不胎化する必要性から、経済学者はこれが通貨介入の実りある手段ではないと考えるようになった。バーゼル終盤の世界では、準備金が潤沢で準備金残高に対する金利も高いため、ベースマネーの増加が過去にFRBが経験したようなインフレをもたらさない可能性もある。金融システムの構造変化により、FRBがマネーサプライの増加を不胎化する必要性が緩和され、懸念されるインフレ圧力が顕在化した場合に金利調整を選択するようになるかもしれない。
インフレ圧力が落ち着いており、通貨供給量の増加が金融政策担当者にとって懸念事項ではない時期にドル安政策が採用された場合、不胎化を減らす余地がある。繰り返しになるが、それはこうした政策が採用される経済環境に大きく左右される。

第5章: 市場とボラティリティの考慮

関税、そしてドルか投資

トランプ氏の2期目は、国際貿易および金融システムの再構築に関しては、1期目よりもさらに強力になる可能性が高い。トランプ大統領は次期に立候補できないため、自身の功績と、再産業化、製造業の活性化、国際競争力の向上という中核目標の達成に集中できる。私は、これらの目標達成に有効な政策手段のメニューを検討した。
ボラティリティリスクは重大であるものの、トランプ大統領は政権全体を通じて金融市場の健全性について繰り返し懸念を示してきました。その懸念は、彼の経済政策に対する考え方と大統領としての成功の根幹を成すものです。したがって、私は、準備資産と防衛傘の提供に関する負担分担の改善に向けた取り組みが市場に及ぼす望ましくない影響を最小限に抑えるべく、政策が段階的に進められることを期待しています。
さらに、トランプ大統領は関税に精通しており、中国に対する最初の関税では税収増加に成功したが、ドル政策の大幅な変更は彼にとって新たな試みであり、彼の信頼できる顧問の何人かは過去に潜在的なリスクのある副作用について警告したことがある。関税は大きな赤字の時期に税収をもたらすが、通貨調整はそうではない。
これらの考慮はいくつかの結果を示唆しています。

関税の変更よりもドル政策の変更の方が慎重になる十分な理由がある。
過小評価されている通貨を強化する措置は、リスクが軽減されるまでは取られない可能性が高い。政権は、ドル政策の変更に伴う長期金利の潜在的に有害な上昇を抑えるために、インフレと財政赤字がさらに低下しているという確信が強まるまで待つ可能性が高い。連邦準備制度理事会の交代を待つことで、連邦準備制度理事会が通貨政策の変更に対応するために自発的に協力する可能性が高まる。
関税は、収入と公平性のためだけでなく、交渉力を高めるための手段でもある。関税は、貿易相手国の協力を必要とするソフトドル政策への移行に先行する可能性が高い。なぜなら、米国が交渉力を高めれば、合意条件がより有利になるからだ。前回は、関税が中国との第1段階合意につながった。次回は、より広範な多国間通貨協定につながるかもしれない。
したがって、政策はドルに対してマイナスになる前に、ドルに対してプラスになると予想しています。

関税は現在では十分に理解されているが（関税はドル高をいくらか引き起こすが、その上昇の程度は議論の余地がある）、通貨政策の輪郭は、数十年にわたって変化がなかったこともあり、あまりよく理解されていない。このことからも、関税の変更よりも通貨の変更にもっと注意を払う必要があることがわかる。
関税によってもたらされる影響力を活かす別の方法として、マール•アー•ラーゴ合意の代替案がある。これは、関税を撤廃する代わりに、中国をはじめとする貿易相手国が米国に多額の産業投資を行うというものだ。こうした交換は、レーガン政権下での貿易紛争の解決に極めて重要だった（ロバート•ライトハイザー氏が先頭に立っていた）。トランプ大統領は7月のコメントで、中国が米国に自動車工場などを建設することを歓迎すると示唆した。26このような合意は可能だが、注意すべき理由もいくつかある。第一に、中国は米国との貿易協定を順守した実績がなく、第1段階の記憶もまだ新しい。したがって米国は、中国が今回のような協定を順守するよう、何らかの担保、たとえば中国の財務省のポートフォリオをエスクローで預かることを要求すべきである。第二に、中国は、非中国人の雇用を創出するような形で工業生産の一部を海外に輸出するような譲歩を嫌がっており、
これには長期にわたる交渉や相当の圧力が必要である。中国が交渉を長引かせている間、米国は黙って傍観している可能性は低いため、交渉の緊急性を高めるために関税が課される可能性が高い。合意が形になるにはある程度の圧力が必要であるため、この場合もまず関税、次に合意というケースになる可能性が高い。
さらに、インフレ抑制は債券市場の懸念を和らげるだけでなく、FRBが利下げサイクルをさらに深化させるためにも重要であるため、トランプ政権は供給側の自由化を通じてインフレを抑制する構造政策を優先する可能性が高い。つまり、積極的な規制緩和とエネルギー価格の引き下げに向けた集中的な取り組みである。
この組み合わせは、おそらく原油価格にとっては弱気だが、エネルギー生産者にとっては曖昧であり、株式と成長にとっては非常に強気である。規制緩和が潜在成長率を押し上げ、インフレ率を低下させれば（これが第1次トランプ政権で経験したインフレのない成長に貢献したように）、債券市場と株式市場の両方を支えるのに役立つだろう。
最後に、関税は、他国が備蓄資産や防衛包括提供の負担を分担する意思に基づいて段階的に課税される可能性がある。負担の分担に協力し、安全保障ゾーン内に留まるよう努力する国は、おそらくより低い関税を受けるだろう。より高い関税を受ける国の資産は、不釣り合いなほど損害を受ける可能性が高い。

多国間通貨アプローチ

貿易相手国に、過小評価されている通貨を強化するための多国間アプローチに同意させることは、望ましくないボラティリティの抑制に役立つ可能性がある。貿易相手国が超長期米国債に準備金保有を期限延長する合意は、a) 財務省への資金圧力を軽減し、財務省が市場で売却する必要がある期間を減らす、b) 時間の経過とともに予算が悪化するにつれてより高いレートでロールオーバーする必要がある債務の量を減らすことで債務の持続可能性を向上させる、c) 防衛傘と準備資産の提供が絡み合っていることを確固たるものにする。この不測の事態では、100年債ではなく永久債を売却すべきという議論さえあるかもしれない。
この世界では、ドルと長期金利は、反対方向に動くのではなく、同時に低下する可能性がある。しかし、上で述べたように、友好国/同盟国の中央銀行が保有する国債の期限を定めることは十分に困難である。そのようなフローは、民間部門のエージェントによる売却を圧倒する必要があり、外国為替損失に対する感度によっては、相当な額になる可能性がある。不確実性の理由は、民間部門の米ドル資産保有の多くは準備目的であり、したがって価格感応度がはるかに低いためである。これが短期的な一時的な変動を超える程度は、為替損失の範囲、民間部門の感度、米国の長期的な予算見通しの改善の規模、および連邦準備制度理事会がこのプロセスに協調するかどうかによって決まる。

一方的な通貨アプローチ

通貨に対する単独アプローチは、より大きなボラティリティリスクをもたらすが、行動の柔軟性は高まる。FRBがドルを創造して外国資産を購入した場合、その通貨創造を不胎化しようとする可能性があり、不胎化には結果が伴う。おそらく、前金利回りの上昇、後金利回りの低下、そして利回り曲線の平坦化だ。財務省が外国準備金保有者の米国債に利用料を課す場合、FRBがインフレ政策を追求する自由を条件に、金利の望ましくないボラティリティを抑制することに協力する意思があれば、非常に役立つだろう。
Fed が通貨政策の一方的な転換を支援しない場合、ボラティリティがさらに高まる余地がある。米国が、利子または元本の送金に手数料を課すことで、国債の外国人保有者を阻止する措置を講じた場合、外国人が保有を減らすにつれて期間プレミアムが増加する可能性がある。国債利回りの急上昇は、株式市場の下落につながる可能性がある。したがって、政権は、このようなアプローチで、徐々に動き、非常に小さな増分で差し控えを開始する可能性が高い。小さくゆっくりとした動きはボラティリティを低下させるが、政権にとって適切な金利と通貨価値の組み合わせを見つけるのにかかる時間は長くなる。忍耐が役立つだろう。
漸進主義の試みにもかかわらず、市場はいずれにせよ急激に動く可能性がある。そのような政策変更の兆候は、実際に政策を実施する必要もなく、市場の大きな動きを引き起こす可能性がある。このようなボラティリティは急上昇するリスクがある。
長期金利は、世界中の投資家が米ドル資産からバランスを崩すにつれて上昇する。FRBの利回り上限設定や外貨準備保有者の債務期限延長の支援がなければ、政権は利回りを安定させるための介入の選択肢が少なくなる。しかし、まだいくつかの秘策がある。

Miran と Roubini (2024) で議論されているような積極的な国債発行。国債の償還期間を短縮することで、財務省は国債の供給期間を減らし、海外での売却によって生じた供給の増加を相殺することができます。Miran と Roubini (2024) で議論されているように、このような政策には限界とコストがあります。この文脈における ATI の正当性は、外国人の売りによるボラティリティを緩和することにあります。
この場合、為替安定化基金がボラティリティの低減に役立つ可能性があります。
規制緩和、安価なエネルギー、財政再建の政策を同時に推進し、赤字とインフレの削減を目指す。これにより総需要が高まり、債務の供給が減り、外国人による売却を相殺するのに役立つだろう。

米国債の根本的な魅力を強化するための非財務的措置が役立つ可能性がある。
これらはいずれも、市場のボラティリティに対抗する短期的な大きな財政力をもたらすものではないが、長期的には優位に立つ可能性がある。この種の一方的なアプローチを取ることはリスクが高いことは明らかだが、それでも大統領が通貨市場への変革を追求したいと決断した場合には選択肢となる。

いずれの場合も

政権がこれらのシナリオのいずれかを追求する場合、これらすべてのシナリオには共通の結果がいくつかある。
まず、友好国、敵国、中立貿易相手国の間の境界線がはるかに明確になります。友好国は安全保障と経済の傘の内側にありますが、負担の分担はより大きくなります。負担分担の範囲に応じて、友好国はより有利な貿易条件や通貨条件を享受できる可能性があります。安全保障の傘の外側にいる国々は、国際貿易の友好的な取り決めや米国消費者への容易なアクセスの外側にいることになります。関税やその他の政策を通じて、より積極的なコストを課せられることになります。資産価格への影響は明らかです。
第二に、負担分担なしに安全保障の傘を撤回するという脅威は、それ自体が潜在的に不安定な結果をもたらすだろう。それは世界中の国々に防衛への投資を増やすよう促すだろうか？それは現在防衛の傘の外にいる人々に対する悪質な行為者によるより攻撃的な行動を促すだろうか？これらは市場に浸透するかなりの不確実性である。現在より大きな安全保障リスクに直面している国の資産に対するリスクプレミアムが上昇する可能性がある。
3 つ目は、為替市場におけるインプライドボラティリティの構造的な上昇です。数十年に一度の大規模な政策転換の可能性を考えると、ボラティリティに対する期待は大幅に高まるはずです。
第四に、これらの政策は、米国へのエクスポージャーを最小限に抑えようとする人々の努力を加速させる可能性がある。ドルやドル資産に代わるものを探す努力が激化するだろう。人民元の国際化や「BRICS通貨」の創設には依然として大きな構造的課題が残っているため、こうした努力は今後も失敗する可能性が高いが、金や暗号通貨などの代替準備資産は恩恵を受ける可能性が高い。

第6章結論

トランプ氏の次期政権は、国際経済システムの抜本的な変化とそれに伴う不安定さをもたらす可能性があります。投資家にとって、そのような目的で使用される可能性のあるツールと、望ましくない結果を回避するために政府が試みる可能性のある手段を理解することが重要です。このエッセイは、ユーザーガイドとして、いくつかのツールの概要、それらの経済および市場への影響、および望ましくない副作用を軽減するために実行できる手順を提供します。
ウォール街のコンセンサスでは、政権がドルの外貨価値に影響を与えたい場合、それを実現する手段がないとされているが、これは間違いである。政府には、多国間および単独の両方で、そうするための多くの手段がある。
しかし、どのようなアプローチを取るにしても、ボラティリティを最小限に抑える措置に注意を払う必要があります。そのためには、貿易相手国や連邦準備制度からの支援が役立つ可能性があります。
いずれにせよ、トランプ大統領は関税が貿易相手国から交渉上の優位性、そして収益をうまく引き出す手段であることを示したため、関税が通貨手段よりも先に使われる可能性は高い。関税は米ドルにとってプラスとなるため、投資家は国際貿易システムの改革の順序を理解することが重要となる。米ドルは反転する前に上昇する可能性が高い。
トランプ政権が世界の貿易•金融システムをアメリカの利益のために再構築できる道はあるが、それは狭く、慎重な計画、正確な実行、そして悪影響を最小限に抑える措置への配慮が必要となるだろう。

名称	発動予定日	アメリカの対象金額	アメリカの品目数	アメリカの関税率	中国の対象金額	中国の関税率	中国の品目数	発動状況
対中関税第一弾	2018年7月6日	340億ドル	818品目	25%	340億ドル	最大25%	545品目	発動中
対中関税第二弾	2018年8月23日	160億ドル	284品目	25%	160億ドル	最大25%	333品目	発動中
対中関税第三弾	2018年9月24日	2000億ドル	5745品目	10%(2019年5月9日まで) 25%(2019年5月10日より)	600億ドル	最大25%	5207品目	発動中
対中関税第四弾	2019年9月1日	1200億ドル	3243品目	15%	750億ドルの一部（30%）	最大10%	1717品目	発動中