日本語訳スティーブン・ミラン Stephen Miran 論文(はじめに/理論的根拠/関税)グローバル貿易システム再編のためのユーザーガイド第１章～第３章マールアラーゴ合意ミラン論文要約

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A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System.

スティーブン・ミラン（Stephen Miran）が執筆した論文「A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System」（国際貿易システム再構築のユーザーガイド）は、現在のグローバル貿易システムにおける経済的不均衡を診断し、アメリカの産業をより公平な立場に置くための改革案を提示するものです。
以下にその内容を示します。
原文 638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf
再構築のユーザーガイド世界貿易システム（2024年11月）

第１章 はじめに
第２章 理論的根拠
第３章 関税

【グローバル貿易システム再編のためのユーザーガイド】エグゼクティブサマリー論文要約

世界貿易システムを改革し、米国の産業を世界の他の国々に対してより公平な立場に置きたいという願望は、トランプ大統領が何十年も一貫して掲げてきたテーマだ。
私たちは国際貿易と金融システムの世代交代の瀬戸際にいるのかもしれない。
経済不均衡の根源は、国際貿易の均衡を妨げているドルの永続的な過大評価にあり、この過大評価は準備資産に対する非弾力的な需要によって引き起こされています。
世界のGDPが成長するにつれて、製造業と貿易部門がコストの矢面に立たされるため、米国にとって準備資産と防衛傘の提供に資金を供給することがますます負担になります。
このエッセイでは、これらのシステムを再形成するために利用可能なツール、それらのツールの使用に伴うトレードオフ、および副作用を最小限に抑えるための政策オプションのいくつかを一覧にしようと試みます。
これは政策提唱ではなく、貿易または金融政策の潜在的な重大な変更が金融市場に与える影響を理解しようとする試みです。
関税は収入をもたらし、通貨調整によって相殺された場合、2018～2019年の経験と一致して、インフレやその他の悪影響は最小限に抑えられます。
通貨相殺は貿易フローの調整を妨げる可能性がありますが、関税は最終的に関税対象国によって賄われ、その国の実質的な購買力と富は低下し、増収によって準備資産の提供に対する負担分担が改善されることを示唆しています。
関税は国家安全保障上の懸念と深く絡み合った形で実施される可能性が高いため、さまざまな実施スキームについて説明します。
また、米国の税制の残りの部分との関連で最適な関税率についても議論します。
他国の通貨の過小評価を是正することを目的とした通貨政策は、まったく異なる一連のトレードオフと潜在的な影響をもたらします。
歴史的に、米国は通貨調整に対して多国間のアプローチを追求してきました。
多くのアナリストは通貨の過小評価を一方的に解決する手段はないと考えていますが、それは真実ではありません。
私は、多国間および一方的な通貨調整戦略の潜在的な手段と、望ましくない副作用を軽減する手段について説明します。
最後に、これらの政策ツールが金融市場に及ぼすさまざまな影響と、その順序について説明します。
スティーブン•ミランはハドソンベイキャピタルのシニアストラテジストです。
以前は米国で経済政策のシニアアドバイザーを務めていました。
ハーバード大学で経済学の博士号、ボストン大学で学士号を取得。
財務省でパンデミック不況時の財政政策を支援した。
財務省に勤務する前は、ミラン博士はスティーブン•ミラン、シニアストラテジストミラン博士は投資専門家として10年以上の経験があります。
ミラン博士はマンハッタン政策研究所の経済学研究員でもあります。

第1章はじめに

世界貿易システムの再構築のためのユーザーガイド
国際貿易と金融システムが自分たちにどれほど役立っているかに関するアメリカ人の意見は、過去 10 年間で大幅に悪化しました。
経済学者の間ではともかく、有権者の間では、国際貿易システムを支えるコンセンサスが崩れ、両大政党は、その中でのアメリカの地位を高めることを目的とした政策を採用しました。
トランプ大統領は選挙運動中、中国に対する関税を60％、その他の国に対する関税を10％以上に引き上げることを提唱し、国家安全保障と国際貿易を絡み合わせた。
関税はインフレを招きやすく、経済や市場の大幅な変動を引き起こす可能性があると主張する人も多いが、必ずしもそうである必要はない。実際、2018年から2019年にかけての関税は、実効税率の大幅な引き上げであったが、マクロ経済への目立った影響はほとんど見られなかった。
ドルは実効関税率とほぼ同じ額だけ上昇し、マクロ経済への影響の大半を相殺したが、多額の税収につながった。
中国消費者の購買力は通貨安で低下したため、中国は事実上関税収入を支払ったことになる。

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【説明】最後の文章では、2018年から2019年にかけての関税政策の影響について説明しています。具体的には、アメリカが中国に課した関税が、以下のような結果をもたらしたことを述べています： 1. ドル高による影響の相殺: アメリカの関税引き上げにより、ドルの価値が上昇しました。このドル高が、関税によるマクロ経済への悪影響をほぼ相殺したとされています。 2. 税収の増加: 関税の引き上げは、アメリカ政府にとって多額の税収をもたらしました。 3. 中国の負担: 中国の通貨価値が下落したことで、中国の消費者の購買力が低下しました。この結果、関税によるコストが中国側に転嫁され、事実上、中国がアメリカの関税収入を支払った形になったということです。要するに、関税政策はアメリカ経済に大きな悪影響を与えることなく、むしろ税収を増やし、中国に負担をかける結果となった、という主張がされています。これが、最後の文章の要点です。

関税率の大幅な上昇を目の当たりにしたばかりだが、その経験は将来の貿易紛争の分析に活かされるべきである。
トランプ大統領は、ドル政策の大幅な変更についても議論している。
全面的な関税導入と強いドル政策からの転換は、ここ数十年で最も広範な影響をもたらす政策の一つとなり、世界の貿易と金融システムを根本的に変える可能性がある。
トランプ大統領が強力な民主的支持を得て再選を果たしたことで、トランプ政権が国際貿易および金融システムの大幅な改革に着手すると予想するのは当然です。
このエッセイでは、そのためのいくつかのツールについて調査します。ウォール街や学術界の多くの議論とは対照的に、貿易条件、通貨価値、国際経済関係の構造に影響を与えるために政権が使用できる強力なツールがあります。
貿易の観点から見ると、ドルは恒常的に過大評価されているが、その主な理由はドル資産が世界の準備通貨として機能しているためである。
この過大評価は米国の製造業に大きな負担をかけている一方で、金融経済部門は裕福な米国人に利益をもたらす形で恩恵を受けている。
しかし、トランプ大統領はドルの準備通貨としての地位を称賛し、準備目的でドルの使用をやめる国を罰すると脅している。
こうした緊張は、貿易および安全保障パートナー間の負担分担を増やすことを目的とした一連の政策によって解消されると私は予想している。
トランプ政権は、世界の準備通貨としてのドルの使用を終わらせようとするのではなく、米国の準備金提供から他国が受けている利益の一部を取り戻す方法を見つけようと試みることができる。
他国から米国への総需要の再配分、米国財務省への収入の増加、またはその組み合わせは、成長する世界経済に準備資産を提供するコストの増加を米国が負担するのに役立つ可能性がある。
トランプ政権は、準備資産の提供と安全保障の傘を関連づけ、それらを一緒に負担分担することを視野に入れ、貿易政策と安全保障政策をますます絡み合わせていく可能性が高い。

【説明】
トランプ政権は、関税率の上昇やドル政策の変更を通じて、国際貿易と金融システムの大幅な改革を目指しています。ドルの過大評価が米国製造業に負担をかける一方で、金融経済部門には利益をもたらしています。トランプ大統領はドルの準備通貨としての地位を維持しつつ、他国との負担分担を増やす政策を推進する可能性があります。これにより、貿易政策と安全保障政策がより密接に絡み合うことが予想されます。

このエッセイの残りの部分は、次のように構成されています。
まず、経済不均衡の根底にある経済的原因を検討します。次に、これらの不満を是正するための関税主導のアプローチを検討します。
最後に、多国間および単独の通貨主導のアプローチを検討します。最後に、市場の影響について説明します。
これらの政策を重大な悪影響なしに実施できる道はあるが、その道は狭く、関税に対する通貨相殺と、ドルに関して同盟国または連邦準備銀行との漸進主義または調整が必要となる。
望ましくない経済および市場の変動の可能性は大きいが、政権がそれを最小限に抑えるために講じることができる措置はある。
このエッセイは政策提唱ではありません。私は、現在のシステムに対する国家主義者の批判の根底にある貿易条件における経済的不均衡を診断し、それに対処するために使用できる一連のツールを説明し、これらのツールの相対的な利点や欠点、および潜在的な結果を分析しようと試みます。
私の分析は私自身の見解のみを反映したものであり、トランプ大統領のチームやハドソンベイキャピタルの誰かの見解を反映したものではありません。
分析の目的は、実施される可能性のある政策の範囲を理解し、その結果として経済や金融市場にどのような影響が及ぶかを当社のチームとクライアントが評価できるようにすることです。

第2章理論的根拠

経済不満の根源はドルにある

トリフィンの世界

現在の経済秩序に対する深い不満は、ドルの永続的な過大評価と非対称な貿易条件に根ざしている。こうした過大評価は、米国の輸出品の競争力を低下させ、米国の輸入品を安くし、米国の製造業に悪影響を及ぼしている。
工場が閉鎖されるにつれ、製造業の雇用は減少する。こうした地域経済は衰退し、多くの労働者世帯は自活できず、政府の援助やオピオイドに依存したり、より豊かな地域に移住したりする。
政府がサービスを提供しなくなるとインフラは衰退し、住宅や工場は放置される。地域社会は「荒廃」する。
オーター、ドーン、ハンソン（2016）によると、2000年から2011年の間に、中国との貿易増加による「チャイナショック」により、米国の製造業で60万から100万の雇用が失われた。
より広い範囲を含めると、その10年間に貿易によって失われた雇用は200万に近かった。
10年間で200万の雇用が失われたとしても、年間20万に過ぎず、テクノロジー、企業や業界の興隆と衰退、景気循環により毎年発生する雇用の入れ替わりに比べればほんの一部に過ぎない。
しかし、その論理には2つの点で欠陥がありました。第一に、Autor、Dorn、Hanson（2021）などの新しい研究が発表されるにつれて、貿易による雇用喪失の推定値は時間とともに増加しました。
「中国ショック」は当初の推定よりもはるかに大きかったのです。
実際、地元の製造業に依存していた非製造業の雇用も数多く失われました。
第二に、多くの雇用喪失は、代わりの雇用が容易に得られない州や特定の町に集中していました。
これらのコミュニティにとって、損失は深刻でした。
「歴史の終わり」の逆転と国家安全保障上の脅威の復活により、問題はさらに複雑化している。
地政学上の大きなライバルがいないため、米国の指導者たちは、産業プラントの衰退の影響を最小限に抑えられると信じていた。
しかし、中国とロシアは貿易だけでなく安全保障上の脅威でもあるため、強固で多角化された製造業セクターを持つことが改めて必要となっている。
武器や防衛システムを生産するためのサプライチェーンがなければ、国家の安全保障はない。
トランプ大統領が主張したように、「鉄鋼がなければ、国はない」
多くの経済学者は分析にそのような外部要因を含めず、そのためそのようなサプライチェーンを貿易相手国や同盟国に頼ることに満足しているが、トランプ陣営はそうした信頼を共有していない。
アメリカの同盟国やパートナーの多くは、アメリカとの貿易や投資の流れよりも中国との貿易や投資の流れがはるかに大きい。最悪の事態になったとき、彼らを信頼できると確信しているのだろうか？
こうした問題は、中国の積極的なスパイ活動によってさらに悪化している。
ウォールストリートジャーナルの報道によると、9月だけでも、「連邦捜査局は、中国政府系企業が米国、英国、フランス、ルーマニアなどにあるカメラやルーターなどインターネットに接続された26万台の機器をハッキングしたと発表し、議会の調査では、米国の港で使用されている中国製の貨物クレーンに、北京が秘密裏に制御できる技術が組み込まれていたと発表しました。」中国からの機密輸入品のセキュリティ、スパイ活動、破壊活動に対する脆弱性は拡大し続けています。
このことから、ドルの永続的な過大評価が貿易不均衡の主因であり、貿易赤字が拡大しているにもかかわらず、海外からの輸入品は頑固に安いままであることがわかる。
では、取引量だけで言えば世界最大の市場である通貨市場が均衡しないのはなぜだろうか。
その答えは、通貨の均衡には（少なくとも）2つの概念があるという事実にあります。
1つは国際貿易のモデルに根ざしています。貿易モデルでは、通貨は国際貿易のバランスをとるために長期的に調整されます。
一定期間にわたって貿易黒字が続くと、その国は商品と引き換えに外貨を受け取り、それを自国通貨で売却することで自国通貨が上昇します。
このプロセスは、自国通貨が十分に強くなり、輸出が減少して輸入が増加し、貿易が均衡するまで続きます。
もう 1 つの均衡概念は金融的なものであり、貯蓄者がさまざまな国の間で投資の選択肢を選択することから生まれます。
この均衡概念では、通貨は、事前のリスク調整に基づいて、投資家が異なる通貨建ての資産を保有することに無関心になるように調整されます。
しかし、後者のモデルは、アメリカのように国の通貨が準備資産である場合、より複雑になります。
アメリカは世界に準備資産を提供しているため、米ドル（USD）と米国債の需要があります。
貿易の均衡やリスク調整後の収益の最適化に根ざしていない財務省証券（UST）。
これらの準備金機能は、国際貿易を促進し、収益の最大化ではなく政策上の理由（準備金や通貨管理、政府系ファンドなど）で保有されることが多い大規模な貯蓄プールの手段を提供します。
USD および UST の準備金需要の多く (すべてではない) は、経済や投資の基礎に対して非弾力的です。ミクロネシアとポリネシア間の貿易を担保するために購入される国債は、米国の貿易収支、最新の雇用統計、または国債とドイツ国債の相対的な利回りに関係なく購入されます。
こうした現象は、ベルギーの経済学者ロバート•トリフィンにちなんで「トリフィン世界」と表現できるものを反映している。
トリフィン世界では、準備資産は世界的な通貨供給の一形態であり、その需要は準備国の国内貿易収支や収益特性ではなく、世界貿易と貯蓄の関数である。

【説明】
「トリフィンの世界」とは、ベルギー系アメリカ人の経済学者ロバート・トリフィンが提唱した「トリフィンのジレンマ」に関連する概念です。これは、国際準備通貨を供給する国が直面する構造的な問題を指します。
具体的には、ある国の通貨が世界の準備通貨として機能すると、その通貨の需要が高まり、結果としてその国は貿易赤字を抱えることになります。例えば、米ドルが世界の基軸通貨であるため、米国はドルを供給し続ける必要があり、その結果、貿易赤字が慢性的に発生するという問題が生じます。この状況は、世界経済の安定を維持するために必要ですが、同時に準備通貨を供給する国の経済に負担をかけることになります。
このジレンマは、ブレトン・ウッズ体制の崩壊やニクソン・ショックなどの歴史的な出来事とも関連しており、現在も国際金融システムの課題として議論されています。
ある通貨を国際準備通貨にするには、外貨準備の世界需要を満たすようにその通貨の供給しなければならない。これが貿易赤字をもたらすことを指摘した。アメリカドルのような国の通貨を国際通貨として用いると、アメリカの国内金融政策が世界経済に影響してしまうという問題が生じる。国際収支をバランスさせるには、アメリカからのドルの流出、他国へのドルの流入が必要であるため、経常収支をバランスさせる上で問題が生じる。
トリフィンのジレンマは、ブレトン・ウッズ協定のもとでの合衆国ドルの役割についての文脈でよく議論される。

準備国が世界の他の国々に比べて大きい場合、準備国としての地位によって準備国に課せられる外部性は大きくない。
トリフィン均衡から貿易均衡までの距離は小さい。
しかし、世界経済の成長が長期間にわたって準備国の成長を上回るなど、準備国が世界の他の国々に比べて小さい場合、緊張が高まり、トリフィン均衡と貿易均衡の間の距離がかなり大きくなる可能性があります。
準備資産の需要は、通貨の大幅な過大評価につながり、実際の経済的影響を及ぼします。
トリフィンの世界では、準備資産の生産者は、準備資産の輸出の裏返しとして、恒常的な経常収支赤字を抱えることになる。
米国債は、世界貿易システムの原動力となる輸出品となる。
米国債の輸出で、アメリカは外貨を受け取り、通常は輸入品に使われる。
アメリカが大きな経常収支赤字を抱えるのは、輸入が多すぎるからではなく、準備資産を提供し、世界経済の成長を促進するために米国債を輸出しなければならないためである。
この見解は、米国（Feldstein and Volcker、2013 年など）と中国（Zhou、2009 年など）の著名な政策立案者によって議論されてきた。
米国が世界のGDPに比べて縮小するにつれ、世界貿易と貯蓄プールに資金を供給するために米国が抱える経常収支または財政赤字が国内経済に占める割合は大きくなります。
したがって、世界の他の国々が成長するにつれ、米国自身の輸出部門への影響（輸入を奨励するドルの過大評価）は耐え難くなり、経済のその部分にかかる痛みは増大します。
最終的には（理論上は）、トリフィンの「転換点」に達し、その時点では、こうした赤字は準備資産に信用リスクを引き起こすほど大きくなります。準備国は準備国の地位を失い、世界的な不安定化の波を招く可能性があり、これはトリフィンの「ジレンマ」と呼ばれています。
実際、準備通貨であることの矛盾は、それが永続的な双子の赤字につながり、それが時間の経過とともに公的債務と対外債務の持続不可能な蓄積につながり、最終的にはそのような大規模な債務国経済の安全性と準備通貨としての地位を損なうことです。
米国の世界GDPに占める割合は1960年代の40%から2012年には21%に半減し、現在は26%と若干回復しているが、ドルやUSTに代わる意味のある選択肢がないこともあり、まだ転換点には程遠い。
準備通貨は他の通貨と交換可能でなければならず、準備資産は信頼できる法の支配によって統治される安定した価値の保存手段でなければならない。中国など他の国は準備国の地位を目指しているが、これらの基準のどちらも満たしていない。
また、欧州は満たしているかもしれないが、その債券市場はUST市場に比べて分散しており、世界GDPに占める割合は米国よりもさらに縮小している。世界の GDP に占める米国のシェアが世界金融危機の頃に底を打ち、それ以降は製造業の雇用パターンと一致して安定または改善していることは注目に値する。
このことから、世界の GDP に占める米国のシェアが貿易均衡におけるトリフィン歪みの大きさを左右し、それが今度は貿易可能セクターの状態を左右することがわかる。
こうした通貨動向の背景には、国際貿易システムを規定する関税率制度があり、大まかに言えば、この制度は異なる経済時代向けに設計された構成に固定されている。
世界貿易機関によると、米国の輸入実効関税は約 3% で、世界のどの国よりも低く、一方、欧州連合は約 5%、中国は 10% である。
これらの数字はすべての輸入の平均であり、二国間の関税率を反映したものではない。
二国間の相違ははるかに大きくなる可能性があり、たとえば、米国は EU からの自動車輸入に 2.5% の関税しか課していないのに対し、欧州は米国からの自動車輸入に 10% の関税を課している。
多くの発展途上国ははるかに高い税率を適用しており、バングラデシュの実効税率は 155% で世界最高である。
これらの関税は、主に、米国が第二次世界大戦後の復興や冷戦中の同盟形成を支援するために、有利な条件で市場を世界に開放しようとした時代の名残である。
さらに、いくつかの事例では、一部の国が実質的な非関税障壁を採用したり、知的財産を盗んだりするなど、競争条件の不平等性が大幅に過小評価されています。
理論的には、変動通貨が調整されてそれらを相殺する場合、以前の関税率は貿易に影響を与えない可能性がありますが、収入と負担の分担には非常に重大な影響を及ぼします（以下の議論を参照）。

【説明】
「トリフィンの世界」は、米ドルの過大評価が米国の貿易不均衡を引き起こし、製造業の衰退や地域経済の荒廃を招いているという問題を指摘しています。特に、中国との貿易拡大による「チャイナショック」が米国の雇用喪失を加速させ、地域社会に深刻な影響を与えました。
また、米国の製造業の衰退は国家安全保障にも関わる問題となり、中国やロシアとの競争が激化する中で、強固な製造業基盤の必要性が再認識されています。さらに、米国の貿易赤字は、ドルが国際準備通貨として機能することによる構造的な問題であり、世界経済の成長が米国の経済規模を上回ることで、トリフィン均衡と貿易均衡の間の乖離が拡大する可能性があります。
最終的に、米国の経常収支赤字が拡大し続けることで、準備通貨としてのドルの信用が揺らぎ、世界経済の不安定化を招く可能性があると論じられています。この問題は、国際貿易システムの関税制度や各国の経済政策とも密接に関連しています。

経済的影響

トリフィンジレンマの転換点となる経済危機からはまだ遠いかもしれませんが、それでもトリフィンの世界の結末を覚悟しなければなりません。
準備国の地位には、3 つの大きな結末が伴います。
それは、借入がいくらか安くなり、通貨が高くなり、金融システムを通じて安全保障目標を追求できるようになることです。

1)借入コストの削減

準備金による米国債への需要が持続しているため、米国はそうでない場合よりも低い利回りで借り入れることができるかもしれない。
経済学者が研究できる変動がほとんどないため（米国は数十年にわたって唯一の準備通貨であった）、このメリットがどれほど大きいかについて確信を持つことは不可能である。
いくつかの推定では、架空のものですが、借入利回りの 50～60 ベーシスポイントに達するとされています (McKinsey、2009)。
いずれにせよ、米国よりも大幅に安く借り入れている国は数多くある。
この記事を書いている時点では、英国を除くすべての G7 加盟国は米国よりも安く借り入れている。
英国は米国よりも 0.1% 高い借り入れをしている。スイスやスウェーデンなどの他の国も米国よりも安く借り入れており、スイスは 4 パーセント近く安い。
一方、かつて債務問題を抱えていたギリシャは、1 ポイント以上安く借り入れることができる。
より正確には、通貨リスクをヘッジした合成ドル借入金利を作成する、つまりDu、Im、Schreger (2018)のようにカバー付き金利平価からの偏差を調べることができます。
そのような偏差は、現在（そして通常は）他のG10借入国と比較して米国ではゼロ6に近いです。
言い換えれば、他の先進国と比較して米国に付与されている特別な借入金利はほとんどありません。
ただし、G10対新興国には依然としてかなりの残差があり、新興市場は借り入れに先進市場と比較して借入プレミアムを支払っていることを示唆しています。
このことから私が導き出した推論は、他の条件が同じであれば、準備通貨になることで借入コストが下がるかもしれないが、得られる利益は中央銀行の政策見通し、成長とインフレの予測、株式市場のパフォーマンスなどに比べれば微々たるものになる可能性が高いということだ。
しかし、借入の優位性は別の形で表現されるかもしれない。
借入コストの削減ではなく、借入の価格感応性の低下である可能性がある。
言い換えれば、借入コストが大幅に下がるわけではないが、利回りを押し上げることなく借入額を増やすことができる。
これは、準備資産に対する需要の価格非弾力性の結果であり、その裏返しとして、準備金の調達のために多額の対外赤字を抱えている。

2)より豊かな通貨

世界の準備金生産者としての役割を果たすことによるより重大なマクロ経済的影響は、米国資産の準備金需要がドルを押し上げ、長期的に国際貿易の均衡をはるかに超える水準にまでドルを引き上げることである。
IMFによると、公的機関が保有する世界の外貨準備高は約12兆ドルで、そのうち約60％がドルで割り当てられている。
実際には、準公的機関や非公的機関も準備目的でドル資産を保有しているため、ドルの準備金保有量ははるかに多い。
明らかに、7 兆ドルの需要は、通貨市場を含め、あらゆる市場を動かすのに十分です。
参考までに、7 兆ドルは米国の M2 マネーサプライの約 3 分の 1 です。
これらの保有を生み出したり解消したりするフローは、明らかに市場に重大な影響を及ぼすでしょう。
FRB のバランスシート上で、投資目的ではなく FRB の政策目的で購入された数兆ドルの証券が金融市場に何らかの影響を与えたのであれば、投資目的ではなく外国の中央銀行の政策目的で購入された数兆ドルの証券が FRB のバランスシートではなく他国のバランスシート上にある場合、何らかの影響を与えるはずです。
各国が自国通貨の上昇圧力を抑えるために準備金を積み上げるため、ドルの交換価値と世界の準備金レベルの間には同時に負の相関関係がある。ドルが下落すると、準備金積み上げ業者が自国通貨を抑えるためにドルを買うため準備金は増える傾向があり、ドルが上昇するとその逆の傾向がある。
しかしながら、1991 年の 2 四半期を除き、米国は 1982 年以来経常収支赤字を計上している。
経常収支が半世紀以上にわたってわずかな期間を超えて均衡できないということは、ドルが国際貿易と所得の流れを均衡させる役割を果たしていないことを示している。
予備的地位と製造業の雇用喪失の相互作用は、経済不況時に最も顕著になる。
準備資産が「安全」であるため、不況時にはドルが値上がりする。
対照的に、他の国の通貨は景気後退時に値下がりする傾向がある。
つまり、総需要が減少すると、輸出部門の痛みは競争力の急激な低下によってさらに悪化する。
したがって、米国では不況時に製造業の雇用が急激に減少し、その後大幅な回復には至らない。
国債に対する準備需要が有利な借入条件の提供にわずかな役割しか果たさないのに、通貨の過大評価を生み出すのに大きな役割を果たしていると考えるのは奇妙に思えるかもしれない。
しかし、それは金利市場と国際収支の両方の結果と最も一致する説明である。実際、流動性注入は名目成長の強化を刺激するため、最終的には金利を上昇させるという考えとも一致する。
この結果の組み合わせに対する他の理論的説明は、興味深い研究になる可能性があります。

3)金融の域外適用

最後に、準備資産が世界貿易および金融システムの生命線であるならば、準備資産と通貨をコントロールする者は誰でも、貿易および金融取引をある程度コントロールできるということになる。
これにより、アメリカは運動力ではなく金融力を使って外交および安全保障政策において意志を行使できる。
アメリカは世界中の人々をさまざまな方法で制裁することができ、実際にそうしている。
資産凍結から各国のSWIFTからの遮断、国際ビジネスを行う外国銀行にとって極めて重要な米国の銀行および金融システムへのアクセス制限まで、米国は1人の兵士も動員することなく、敵を弱体化させるという外交政策の目的を達成するために金融力を行使している。
経済学者はアメリカの国家安全保障目標が価値があるかどうか評価することはできないが、準備通貨としての地位により国際貿易および金融システムをコントロールしているアメリカのおかげで、はるかに安価に目標を達成できることに気づくだけだ。
米国が国家安全保障のためにグローバル金融構造をどのように動員しているかについての包括的なレビューは、Cipriani、Goldberg、La Spada（2023）で、主要なプレーヤーの多くについての歴史はMohsin（2024）で説明されている。
より広い意味では、制裁は現代の封鎖の形として捉えることもできる。
かつての多くの予備軍国は、貿易帝国のおかげで大きな海軍力を持っており、それによってライバル国を封鎖し、経済生産を妨害する。制裁は物理的な行動を必要とせず、同様の結果を達成する。

コアトレードオフ

準備資産のこれらの特性を総合すると、準備資産に対する持続的で価格非弾力的な需要がある一方で、借入のコストがわずかに安いだけである場合、準備通貨としてのアメリカの地位は、過大評価された通貨の負担をもたらし、輸出部門の競争力を低下させる一方で、金融の域外適用によって最小限のコストで中核的な国家安全保障目的を達成するという地政学的利点とバランスが取れている。
したがって、トレードオフは輸出競争力と金融力投射の間にある。
金融力投射はアメリカが保証する世界安全保障秩序と切り離せないため、予備役としての地位の問題は国家安全保障と絡み合っていることを理解する必要がある。
アメリカは自由民主主義諸国に世界防衛の盾を提供し、その代わりに予備役としての地位の恩恵を受けるが、今日私たちが取り組んでいるように、負担も受ける。
このつながりは、トランプ大統領がなぜ他国が防衛と貿易の両面で同時にアメリカを利用していると考えているのかを説明するのに役立つ。
防衛の傘とアメリカの貿易赤字は通貨を通じて結びついているのだ。
トリフィンの世界では、米国の世界GDPと軍事力のシェアが縮小するにつれて、この取り決めはより困難になる。
世界GDPが米国のGDPを上回り、米国の経済的負担が増大するにつれて、経常収支赤字が拡大し、米国の機器生産能力が空洞化するため、米国は世界安全保障を保証することがより困難になる。
国際収支赤字の拡大は、米国の輸出部門にかかる負担の増大と、それに伴う社会経済的問題のため、問題である。
このような状況で取引が魅力を失っているため、現在に至り、米国では関係を変えるという合意が高まっている。

グローバルシステムの再構築

アメリカが現状を容認したくないのであれば、現状を変えるための措置を講じるだろう。
大まかに言えば、一方的アプローチと多国間アプローチ、そして関税や通貨に重点を置いたアプローチがある。
一方的な解決策は、市場のボラティリティなど、望ましくない副作用をもたらす可能性が高くなります。
多国間の解決策はボラティリティが低いかもしれませんが、貿易相手国を参加させることが難しく、システムの再構築から得られる潜在的な利益の規模が縮小します。
一方的な政策は、政策を迅速に変更するための柔軟性が高くなります。
多国間の政策は、実施がより困難（おそらく不可能？）ですが、ボラティリティの軽減に役立つ外国の政策立案者を採用することができます。
米ドルが準備資産である主な理由は、アメリカが安定性、流動性、市場の厚み、法の支配を提供しているからです。
これらは、アメリカが世界中に物理的な力を投射し、世界の国際秩序を形成し、守ることができるほど強力である理由に関係しています。
準備通貨としての地位と国家安全保障が絡み合ってきた歴史は長いものです。
世界貿易システムが再編される可能性があれば、これらのつながりはますます明確になるでしょう。
関税と通貨政策はどちらも、アメリカの製造業の競争力を高め、それによって私たちの工業プラントを増やし、世界の他の地域からの総需要と雇用をアメリカ国内に割り当てることを目的としている。これらの政策によって繊維などの低付加価値産業が大幅に国内に戻ってくる可能性は低い。
繊維産業に関しては、通貨や関税率の大幅な変動にもかかわらず、バングラデシュなどの他の国が比較優位を維持するからだ。
しかし、これらの政策は、高付加価値製造業における米国の優位性を維持し、さらなる海外移転を減速•防止し、他国から米国製品への市場開放や米国の知的財産権保護の合意を取り付けるための交渉力を高める可能性がある。 2019年の中国との第1段階貿易協定は、中国が協定に基づく義務を放棄する前に、これらの分野で前進を遂げた。
さらに、トランプ陣営の多くは貿易政策と国家安全保障は密接に絡み合っていると考えているため、介入の多くは、可能な限り安全保障上重要な産業施設をターゲットにすることになるでしょう。国家安全保障は、半導体や医薬品などの製品も含め、これまで以上に広く捉えられるようになるでしょう。
ドルが米国の製造業に重くのしかかる役割を果たしているにもかかわらず、トランプ大統領はドルが世界の準備通貨としての地位に価値を置いていることを強調し、ドルから離れる国を罰すると脅している。私はこの緊張がドルの地位を維持しながら貿易相手国との負担分担を改善する政策によって解決されると期待している。
国際貿易政策は、米国の準備金規定が貿易相手国にもたらす利益の一部を取り戻し、この経済的負担分担を防衛負担分担と結び付けようとするだろう。
トリフィン効果は製造業に重くのしかかるが、システムを破壊することなくシステム内での米国の地位を向上させる試みがなされるだろう。
どのような政策を採用しても、金融市場と経済に重大な悪影響が及ぶリスクはあります。
しかし、政権はこうした影響を緩和し、政策変更を可能な限り成功させるために、いくつかの措置を講じることができます。

第3章関税

関税はトランプ大統領とそのチームにとって馴染みのある手段であり、2018年に広範囲に使用され、成功を収めてきた。
2019年、中国との貿易交渉で関税が課された。これらの関税はマクロ経済にほとんど影響を及ぼさずに通過した。
インフレは安定または低下しており、FRBの利上げサイクルにもかかわらず、GDP成長率は引き続き非常に好調である。
したがって、関税が再び主要な手段となると予想するのは妥当である。

関税と通貨相殺

一国間および多国間の関税制度が実際にどのように機能するかを議論する前に、まず関税の経済学について少し考察します。
検討すべき重要な側面は、インフレ、影響、効率性（関税と他の種類の税金との比較を含む）などいくつかあります。
以下の分析では、国際税制の変化を相殺するために通貨がどの程度調整されるかが重要な問題です。
最近の厳密な理論的処理と文献レビューは、たとえば Jeanne and John (2024) で提供されています。
関税の変化を相殺する通貨の典型的な理由は、関税によって貿易収支が改善し、それが伝統的な理由により通貨に上昇圧力をかけることです。
しかし、各国の中央銀行がインフレと需要の変化を相殺するために金利を調整するため、通貨が調整される可能性もあります。
または、最終供給は比較優位によって決定され、最終需要は選好によって決定され、通貨は税金などの変化を相殺するために調整されます。
または、関税を課す国の成長見通しが関税を課される国と比較して改善し、投資フローを誘致するためです (関税が「最適な」レベルを超えない限り。以下を参照)。
このメカニズムを簡単に説明すると、pxを（外国の）輸出業者が自国通貨建てで請求する商品の価格、eを為替レート（外貨単位あたりのドル）、τを関税率とします。この場合、（アメリカの）輸入業者が支払う価格は次のようになります。

pm= e(1+τ)px

e=1 、 τ=0から始めるとします。
政府は輸入品に 10% の関税を課しますが、外貨も 10% 下落します。
すると輸入業者が支払う価格は次のようになります。
pm= 0.9(1.1)ピクセル=0.99ピクセル
言い換えれば、為替レートの変動と関税はほぼ完全に相殺し合っている。
関税後の輸入価格はドル建てで変化していない。
関税後の輸入価格がドル建てで変化しなければ、アメリカ経済へのインフレの影響は最小限に抑えられる（ただし、輸出国には影響しない）。
さて、この単純な例の根底には、明確にしておかなければならないいくつかの仮定がある。

為替レートは適切な量だけ変動する必要があります。
最終輸出における原始的付加価値と中間付加価値は、主に輸出国で生み出される。
為替レートから輸出業者価格への転嫁は完了しています。重要なのは、輸入品は米ドルで請求されることが多いため、為替レートが自動的にに影響しないということです。代わりに、為替レートが価格に転嫁されなければ、ドル高によって輸出業者の利益率が向上します。
卸売輸入価格から小売消費者価格への転嫁が完了している。

以下に述べるように、これらの仮定は完全には当てはまらない可能性があり、その場合、価格、国際貿易、市場の変動が大きくなる余地がある。
さらに、関税の結果として貿易フローの再均衡化は起こらない。
関税対象国からの輸入品がより高価になった場合、貿易フローの再均衡化は起こるが、価格も上昇する。
通貨相殺によって国が高価にならないのであれば、より安い輸入品を探すインセンティブはありません。
価格の上昇と貿易のバランス調整のどちらかを選ばなければなりません。以下で説明するように、収入はこの話の重要な部分です。

インフレーション

関税は原則としてインフレをもたらさない可能性があるが、その可能性はどの程度だろうか。
2018年から2019年の経験に基づくマクロ経済データでは、関税はほぼ上記のとおりに機能した。
中国からの輸入品に対する実効関税率は、貿易戦争が始まった2018年から2019年の最大関税率まで17.9パーセントポイント上昇した（Brown、2023年を参照）。
金融市場がニュースを消化するにつれ、この期間中に中国人民元はドルに対して13.7％下落したため、関税適用後の米ドル輸入価格は4.1％上昇した。
言い換えれば、通貨の動きが関税の4分の3以上を相殺し、インフレへの上昇圧力が無視できるほど小さいことを説明している。
通貨のピークから底まで測定すると（市場がニュースを織り込み始める正確な時期は誰にも分からない）、通貨の動きは15％であり、さらに相殺されることを示唆している。
測定されたCPIインフレ率は、貿易戦争開始前の2%をわずかに上回っていたが、休戦までに約2%に上昇した。
測定されたPCEインフレ率は、FRBの目標をわずかに下回っていたが、さらにFRBの目標を下回った。
もちろん、当時はFRBの引き締めサイクルのような逆潮流があったが、この貿易戦争によるインフレはこれらの逆潮流に圧倒されるほど小さかった。
これは、トランプ陣営が最初の米中貿易戦争はインフレを招かなかったと見ている理由を説明できる。
マクロ経済データは通貨相殺理論と一致しているように見えるが、財レベルのマイクロデータを研究する学者たちは、この経験についてより厳しい見方をしている。
例えば、Cavallo、Gopinath、Neiman、Jang（2021）は小売業者が輸入した商品の詳細なマイクロデータを研究し、ドル建て輸入価格は関税の額だけ上昇し、ドル高は関税を相殺するのにほとんど役立たなかったことを発見した。
言い換えれば、彼らは次のように主張している。
通貨の変動が輸入価格に転嫁されなかったということである。
Fajgelbaum et al (2020) や Amiti、Redding、Weinstein (2019) も同様の結論を導き出している。
マクロデータの計算とミクロデータの研究結果のギャップを埋めることができるのは何でしょうか?
まず、Cavallo らのような例は短期的な影響を研究する傾向があり、価格への通貨のパススルーは関税のパススルーよりもはるかに遅くなる可能性があります。
関税のパススルーはそれほど顕著ではなく、輸入業者は数か月から数年先まで通貨エクスポージャーをヘッジする傾向があります。
輸入業者が通貨リスクをヘッジする場合、通貨のレベルシフトが請求価格にパススルーされるまでには時間がかかります。
競争市場では生産者が限界費用まで価格を下げることになるため、パススルーが決して発生しないと考えるのはどの経済学者にとっても奇妙です。
経済学者が通貨が取引される商品の価格に影響を与えないと信じ始めたら、経済学のいくつかの分野を再考する必要があります。
Amiti ら (2018) は、為替レートのパススルーがないことを「パズル」と呼び、より長い期間で為替レートの影響が実現すると推測しています。
第二に、カヴァロらは、価格上昇は小売業者の販売価格ではなく輸入業者が支払った価格に対して発生したため、関税が消費者価格の上昇につながる可能性は限定的だが、利益は圧迫されていると結論付けている。
つまり、消費者物価指数や個人消費支出価格指数など、一般的に優先されるインフレ指標にはほとんど影響がなかったということだ。
これは、ミクロとマクロの経験を調和させるのに役立つ。
しかし、十分な競争がある経済においては、通貨安の影響が経済に波及しなければ、輸入業者がサプライヤーを変更することで時間の経過とともに利益率を回復しないのは奇妙なことだ。
第三に、再輸出の転換を考慮すると、商品レベルのマイクロデータを解釈することは困難である。
関税を回避するために、多くの中国企業は第三国に商品や部品を輸出し、軽微な加工を施してから米国に再輸出するようになった。
Iyoha et al (2024) は、関税の引き上げ以来、中国からの輸入のルート変更が約50%増加したことを発見している。
また、Freeman、Baldwin、Theodorakoplous (2023) は、米国に輸入される製造中間体の60%以上は中国から直接輸入されており、中国原産だが他の貿易相手国から輸入された製造中間体の付加価値を加えると、その数は90%を超える。
中国の輸出業者が再輸出によって関税を回避するかどうかの決定は、米国における輸出品の需要弾力性に左右され、ミクロデータ研究に重大な偏りをもたらす。
依然として米国に直接輸出され、したがって関税の対象となる商品は、中国の輸出業者が最も価格決定力を持ち、米国人に価格上昇を転嫁する能力が最も高い商品である可能性が高い。
中国の輸出業者が価格決定力を持たず、関税を吸収しなければならない可能性のある商品は、第三国経由で再輸出される可能性が最も高い商品である。
中国の輸出業者は、購入者に価格上昇を押し付けることができれば、輸出を転嫁するコストを支払わないだろう。
この慣行は、ミクロデータ研究の結果に重大な上方バイアスをもたらしている。
米国人に価格上昇を押し付ける能力が最も高い商品のみが引き続き「中国製」とラベル付けされ、他の商品は他の場所で軽微な加工を受け、異なる原産地とラベル付けされる。
言い換えれば、差分の差分法や関連するアプローチでは、マイクロデータにおける関税の価格への影響を過大評価することになります。
それでも、カヴァロらの結果を額面通りに受け止め、トランプ大統領の提案通り、アメリカがすべての輸入品に10%の関税を課すと仮定しよう。
完全な転嫁が実現すれば、アメリカ国内の輸入品価格は10%上昇する。
さらに、ドルが2018～19年のように推移し、関税と同額、つまり幅広く10%上昇すると仮定しよう。
ゴピナス（2015）は、最初の2年間の米ドルの輸入価格への転嫁率は約45%で、米ドルの10%の変動はCPIに40～70ベーシスポイントの影響を及ぼすと推定している。
ゴピナス（2015）は、消費全体の6%から12%が輸入品に由来すると計算している一方、ブリッグス（2022）は、その数字を約10%と推定している。
消費の10%が輸入品、転嫁率100%、関税10%の場合、消費者物価は1パーセントポイント上昇することになる。
ドル高によるインフレへの40～70ベーシスポイントの押し下げ効果を考慮すると、関税の転嫁総額はCPIの0.3～0.6％となる。
他の条件が同じで経済環境が安定している場合、このような小幅な値上げは物価水準を一時的に押し上げるだけであり、したがって一時的なものであり、永続的なインフレにはつながらない。
より不安定な時代やインフレの逆流が強まると、このような変化はインフレ期待に浸透してより永続的となり、物品賃金インフレスパイラルの一因となる可能性がある。
関税が課される経済状況は非常に重要であり、現在のマクロ経済均衡におけるインフレ期待と地域供給弾力性の脆弱性または堅牢性が大きな役割を果たす可能性がある。
確かに、2018～2019年には物品賃金スパイラルの兆候は見られなかった。
通貨市場が調整されれば、関税は消費者物価に0%から0.6%というかなり控えめなインフレ効果をもたらす可能性がある。
近年のインフレの不安定さを考えると、これは些細なことではないが、決して衝撃的ではない。
明らかに、2018年から2019年の経験では、一般物価水準はわずかな上昇にとどまっていた。
さらに、税制改革、規制緩和、エネルギーの豊富さのすべてが、初期のインフレ衝動を鎮圧する有意義なディスインフレの原動力となる可能性がある。
トランプ政権の政策は、たとえ大幅な関税があっても、全体的にディスインフレ的である可能性は十分にある。
通貨市場が調整される可能性と、関税分析を変える可能性のある報復のリスクについては、後で取り上げる。

発生率、収益、貿易フロー

インフレと同様に、関税の負担を誰が負うかという問題は、価格がどのように調整されるかによって決まりますが、より微妙な違いがあります。完全な通貨相殺の世界では、輸入品の実効価格は変わりませんが、輸出国の通貨が弱まるため、その実質的な富と購買力は低下します。関税と通貨の変動は相殺されるため、米国の消費者の購買力は影響を受けませんが、通貨の変動の結果、輸出国の国民は貧しくなるため、輸出国が「支払う」または税の負担を負い、米国財務省が税収を徴収します。
米国の輸入業者が支払う実効価格は、完全な通貨相殺ではそれほど変わらないかもしれないが、ドルが外国の輸入業者にとってより高価になったため、米国の輸出業者は今や競争力の課題に直面している。おそらく彼らは通貨リスクのほとんどをヘッジしており、これは短期的にはその痛みを軽減するのに役立つだろう。したがって、トレードオフが存在する。通貨が完全に調整された場合、米国政府は外国人が購買力の低下を通じて支払う非インフレ的な方法で歳入を徴収するが、輸出が妨げられる可能性がある。
政策立案者は、積極的な規制緩和政策によって輸出の阻害要因をある程度緩和することができ、米国の生産の競争力を高めるのに役立つ。ゴールドベック（2024）による最近の研究では、バイデン政権下での規制関連のコンプライアンスの増加が、経済に年間GDPの1％以上のコストをもたらしていると指摘されているが、ラペリエールら（2024）の研究では、これらのコストは2倍になる可能性があることが示唆されている。規制改革によってもたらされる競争力の向上は、通貨高による競争力の阻害要因を相殺することができる。
対照的に、通貨相殺が行われない場合、米国の消費者は価格上昇に苦しみ、関税を負担することになる。価格上昇は、時間の経過とともに、サプライチェーンの再構成を促すことになる。米国の生産者は米国市場での販売で競争力を高め、輸入業者は関税が課せられた輸入品の代替品を探す動機となる。貿易フローが調整されるにつれて、貿易収支は減少する可能性があるが、そうなると関税はもはやそれほど多くの収入をもたらさなくなる。
ここでも、マクロの経験と、発生率に関するミクロデータの研究との間には乖離がある。しかし、Cavallo et al (2021) では、ミクロデータから、輸入業者が支払った価格の値上げが発生し、その価格が小売業者に転嫁されなかったことが示されている点に留意されたい。言い換えれば、消費者自身ではなく、小売業者の利益率の低下が発生の原因となった。これは、価格データにおけるミクロデータとマクロの経験との間のギャップをさらに埋めるのに役立つ。
ミクロデータ研究に関する同じ疑問は、卸売業者のマージンが減少したという結果にも関係している。主に、これは短期的な影響であり、長期的には卸売業者の収益性の変化が他の変化につながり、最終的にコストに転嫁されるのではないかということである。時間が経つにつれて、卸売業者はより安く製品を調達する方法を見つけるだろう。さらに、この結果は、通貨の下落と関税コストの小売業者への転嫁の両方を経験したため、中国の輸出業者の収益性が向上したことを示唆している。時間の経過とともに、彼らの間の競争は収益性の低下、または他の輸出業者や国内生産者への貿易フローの再調整につながるだろう。

通貨相殺と金融市場

通貨相殺は消費者物価のボラティリティを低下させる一方で、少なくとも短期的には金融市場のボラティリティを低下させるのではなく、むしろ高める可能性がある。例えば、8月初旬のボラティリティは日本円の動向と深く絡み合っていた。円で借り入れて他通貨の高利回り資産を購入するキャリートレーダーはレバレッジが高く、彼らがロングしていた資産は他のタイプのレバレッジの高い投資家も保有していた。日本銀行のスタンスの変化と米国の失業率の上昇によりキャリートレードがいくらか解消し始めると、リスクエクスポージャーを管理するレバレッジトレーダーはロング資産を売却した。
その結果、金融市場は大きく変動し、ナスダック総合指数は3セッションで8%下落した。
同様に、中国に対する非常に大きな関税、例えば実効関税率が約 20% から約 50% に急激に上昇し、通貨が同様に変動して相殺される状況を想像してください。人民元が 30% 切り下げられれば、おそらく市場は大きく変動するでしょう。中国の共産主義経済体制では、資金を国内資産に閉じ込めておくために資本勘定を厳しく管理する必要があるため、資本規制を回避する方法を見つけようとする動機は、中国経済にとって壊滅的な打撃となる可能性があります。
中国からの資本流出は、資産価格の暴落と深刻な金融ストレスにつながる可能性がある。ブルームバーグによると、中国経済の債務総額はGDPの350％を超えている（図7）。このレバレッジレベルは、資本勘定の流出に対して大きな脆弱性をもたらす可能性がある。中国のバブル崩壊は、通貨切り下げの結果、関税自体によって引き起こされるよりもはるかに大きな金融市場の変動が生じる可能性がある。
通貨の変動による金融市場のボラティリティは、関税の消費者物価への総転嫁によるボラティリティをはるかに上回る可能性がある。たとえば、10% の関税が消費者物価を 1% 押し上げるが通貨による相殺がないケースを考えてみよう。このような動きは、物価水準の一時的な変化であり、インフレ率の持続的な上昇ではないため、中央銀行はこれを無視する可能性があり、その場合、金融上の大騒ぎはそれほど起こらないだろう。中央銀行が二次的影響が定着することを恐れる場合、金利を引き上げることが考えられる。たとえば、インフレ率の持続的な 1 ポイントの上昇を考慮した場合の半分の 75 ベーシスポイントである。このような金融政策の調整は、通貨市場の 10% の動きよりもボラティリティが低くなる可能性が高い。
付加価値税は輸出品を免税し、輸入品に課税するため関税の一種であり、法定価格の変更は根本的な需給不均衡を示すものではないと一般的に考えられているため、中央銀行は通常付加価値税には対応しないことは注目に値する。（実際、他の国には付加価値税があり、我が国にはないという事実は、初期条件について何かを物語っている。）
通貨や金融による反応がなくても、関税は収益性に影響を与える可能性があります。たとえば、Amiti et al (2021) は、関税の影響をより受けやすい企業は、関税発表後の数日間に株価の急落をより経験したと推定しています。ただし、これらの結果を額面通りに受け取るにはいくつかの問題があります。これらの推定値の多くは統計的に有意ではなく、影響はゼロであり、市場は過剰な変動を起こしやすいからです。重要なのは、関税による永続的な影響があるかどうかであり、投資家なら誰でも知っているように、初期の市場反応は時間の経過とともに解消または反転することがよくあります。
通貨相殺が発生する可能性はどのくらいありますか? 関税の経済および市場への影響は、関税が通貨の相殺変動とどの程度一致するかにかかっているため、通貨が調整される可能性を考慮することが重要です。2018年から2019年の米中貿易戦争では、通貨相殺は効果的でした。しかし、当時はいくつかの逆風があり、比較が曖昧になっています。
例えば、ドルは中国に対してだけではなく、より広範囲で上昇していました。前述の期間中、インターコンチネンタル取引所が管理する、他の先進国に対するドルの指標であるDXYドル指数も約10％上昇しました。前述のように、円キャリートレードの解消がすべての金融市場に影響を与えたのと同様に、ある通貨ペアの変動は他の資産にも影響を与える可能性があります。実際、世界経済と市場に対するUSD‑RMBペアの重要性を考えると、DXYの動きのかなりの部分が USD‑RMBの動きによって引き起こされた可能性があります。
こうした可能性は、この期間の金利動向によって強化されている。先進国市場における通貨動向を説明する最も強力な金融変数は、通常、利回り曲線の短期金利のスプレッドである。市場参加者は通常、2年利回りを使用するが、慣例は金利と経済環境によって異なる。貿易戦争の期間中、米国債の利回り優位性は他のG7国債の利回りと比較して低下していた。スプレッドは、2018年1月の約2％から、2019年9月の貿易戦争休戦時には約1.65％に低下した。
スプレッドの縮小は、2018 年を通じて連邦準備制度理事会が利上げを行ったにもかかわらず発生しました。これは、2018 年を通じて経済データが発表されるにつれて、市場が将来の利上げに対する期待を引き下げたために発生しました。もちろん、通貨市場は通常、リアルタイムで発生する (すでに織り込まれた) 政策の引き上げではなく、予想される政策の変更に従います。完全に予想された政策の変更は、通貨市場に影響を与えないはずです。したがって、この期間に金融政策が原因でドルが上昇した可能性は非常に低く、金融政策にもかかわらずドルが上昇しました。
2025年から2026年にかけて、FRBが他の中央銀行に追いつくために利下げサイクルを継続し、財政政策などの米国の成長を押し上げる特別な要因が働けば、米国債と他国の債券の利回り格差は縮小する可能性がある。
さらに弱まると、米国の成長率は世界の他の国々の成長率に収斂する。利回り低下の環境では、関税引き上げを相殺するためにドルが上昇することがより困難になる可能性があるが、2018年から2019年の経験は、通貨が金利差に逆らって動く可能性があることを示している。
あるいは、米国の債務持続可能性に対する懸念が表面化し、関税を相殺するためのドル高が阻止される可能性もある。米国の昨年度および今年度の財政赤字は、平時の景気拡大期にGDPの7%近くに達しており、前例のないほどの財政緩慢さを示している。また、社会保障信託基金は 2033年に資金が枯渇すると見込まれており、その時点で政府は義務的支出の支払いのために借金を強いられる可能性が高く、財政難は容赦なく近づいている。
通貨は常に相対的に取引されるため、ドル高を防ぐには、市場が米国の財政問題に過度に関心を向ける必要がある。他の多くの国の急激な人口動態を考えると、たとえプライマリーバランスの赤字がそれほど増加しないと予測されているとしても、将来的に深刻な財政問題が潜んでいる。さらに、関税は歳入を増やすため、赤字懸念は関税率の引き上げによって和らげられる可能性が高いため、これがドル高を防ぐ手段となる可能性は低い。
ドルが2018～2019年のように上昇しない可能性があるもう1つの理由は、ドルが強い水準から始まる場合です。2018年、DXY指数は2014年以降の範囲の下限にありました。この記事の執筆時点では、その範囲の中央にあります。DXYが長期範囲の上限近くまで伸びていた場合、これはより懸念されるでしょう。
最後に、ドルは成長の周期的および長期的な変化によってクロスバフェットされるだろう。経済成長を圧迫し、ドル高を阻む他の変化もあるかもしれない。対照的に、トランプ前大統領は、経済の一部を積極的に規制緩和する措置を講じる意向を表明している。それが成長の促進につながるなら、ドルにとってインフレ以外のさらなる支援となるかもしれない。
これらすべてをまとめると、次の関税の繰り返しで通貨相殺が行われない可能性はもちろんあるが、そうなる可能性のあるもっともらしい理由を考慮すると、相殺が行われる可能性の方が高いと思われる。

関税の実施

提案されているような規模の関税率への突然のショックは、金融市場のボラティリティにつながる可能性がある。そのボラティリティは、不確実性の高まり、インフレ率の上昇、それを中和するために必要な金利の上昇、あるいは通貨高とそれに伴う連鎖反応のいずれかを通じて発生する可能性がある。
トランプ大統領と彼の経済政策チームのメンバーになる可能性のある人々は、金融市場を非常に気にかけ、株式市場を経済の強さと彼の政策の人気の証拠として挙げてきた経歴がある。したがって、第2次トランプ政権は、国際税制の大規模な構造的変更が市場と経済に最小限の混乱をもたらす方法で行われるようにするための措置を講じる可能性が高い。悪影響を軽減するのに役立つ措置はいくつかある。

段階的な実装

2018年から2019年の貿易戦争でも、トランプ大統領は警告なしに中国からの輸入品に25%の関税を一気に課したわけではない。関税を課す前に、大統領はこうした計画を公に話し、中国が貿易慣行を改革しなければ脅迫すると脅した。公然とした脅迫の後、関税は、実効関税率が約18ポイント上昇する形で1年以上にわたって実施された。
中国に対して60%、世界全体で10%の関税を課すとなると、こうしたアプローチはさらに重要になる。トランプ大統領は最初の政権時代に関税を利用して中国から貿易協定を獲得しようとし、最終的には「フェーズ1」の合意に形が整えられた。これは知的財産、サイバーセキュリティ、非関税障壁、金融サービスへの開放、農産物の購入に関する慣行を改善するという約束だった。
その後、中国はそれを破り、無視した。関税は交渉の手段であるため、大統領は気まぐれにその実施を決定した。関税が課されるかどうか、いつ課されるか、どの程度の規模になるかという不確実性は、恐怖と疑念を生み出し、交渉における影響力を強める。
第二期目では、中国はすでに第一段階の合意に基づく責任を放棄しているので、事前に交渉する理由は少ない。誰かがすでに約束を破ったことを示しているのに、米国債準備金をエスクローに預けるなど、何らかの形の保証なしに、なぜわざわざ追加調達しようとするのだろうか？
代わりに、関税の不確実性と悪影響を最小限に抑えるために、政権は、連邦準備制度理事会がさまざまな政策で使用しているものと同様の、信頼できるフォワードガイダンスを使用して期待を導くことができます。
米国政府は、中国に対する政策の要求リストを発表するかもしれない。例えば、特定の市場を米国企業に開放すること、知的財産窃盗の停止または賠償、農産物の購入、通貨切り上げなどだ。
中国が要求に応じない場合、米国は段階的に関税の導入を進めることができる。要求が満たされるまで、例えば中国に対する関税を毎月2%引き上げ、恒久的に引き上げるといったスケジュールを発表するかもしれない。
このような政策は、1) 経済が容易に吸収できそうな2018～2019年とあまり変わらないペースで関税を段階的に引き上げること、2) 経済システム改革を中国側に委ねること、 3) 任期半ばで関税が60%を超えることを許可すること（これはトランプ大統領が希望を表明していること（「60%は出発点である」）、4) 関税の道筋について企業に明確な情報を提供することで、サプライチェーンの調整や中国国外への生産移転に対処する計画を立てるのに役立つこと、5) 実施に関する不確実性を排除することで金融市場のボラティリティを制限すること、となる。

2018年から2019年にかけて、中国経済は深刻な打撃を受けず、サプライチェーンのすべてが米国に戻ることもなかった。これは、関税率への一時的なショックであり、通貨によって大部分が相殺されたためでもある。対照的に、上記のような計画では、関税率は既知の緩やかな道筋に沿って永続的に上昇することになるだろう。第二期目では、中国はすでに第一段階の合意に基づく責任を放棄しているので、事前に交渉する理由は少ない。誰かがすでに約束を破ったことを示しているのに、米国債準備金をエスクローに預けるなど、何らかの形の保証なしに、なぜわざわざ追加調達しようとするのだろうか？中国が要求に応じない場合、米国は段階的に関税の導入を進めることができる。要求が満たされるまで、例えば中国に対する関税を毎月2%引き上げ、恒久的に引き上げるといったスケジュールを発表するかもしれない。その後、中国はそれを破り、無視した。関税は交渉の手段であるため、大統領は気まぐれにその実施を決定した。関税が課されるかどうか、いつ課されるか、どの程度の規模になるかという不確実性は、恐怖と疑念を生み出し、交渉における影響力を強める。中国に対して60%、世界全体で10%の関税を課すとなると、こうしたアプローチはさらに重要になる。トランプ大統領は最初の政権時代に関税を利用して中国から貿易協定を獲得しようとし、最終的には「フェーズ1」の合意に形が整えられた。これは知的財産、サイバーセキュリティ、非関税障壁、金融サービスへの開放、農産物の購入に関する慣行を改善するという約束だった。
そうなれば、中国に対する資本圧力がさらに高まり、サプライチェーンの再編が進む可能性が高くなります。11そして、中国に対する大きな圧力により、中国はより大きな貿易譲歩を達成する可能性が高くなります。重要なことは、第 1 段階の約束を放棄したことを受けて、貿易協定に基づく中国の義務は、担保なしではなく担保付きであるべきだということです。

段階的なスケール、レバレッジ、セキュリティ

前回の貿易戦争では、中国から輸入されるさまざまな製品に対して段階的な関税率が課せられた。次期トランプ政権も、製品と貿易相手国の両方に関して同様のアプローチを取る可能性が高い。財務長官候補として浮上しているトランプ顧問のスコット•ベセント氏は、通貨政策、二国間貿易協定や安全保障協定の条件、価値観などに基づいて各国を異なるグループに分けることを提案している。ベセント氏（2024）によれば、これらのグループには異なる関税率を適用することができ、政府は貿易相手国がグループ間を移動するためにどのような措置を講じる必要があるかを示すことができる。
トランプ大統領は世界全体に対して10%の関税を課すことを提案しているが、そのような関税が各国で均一になる可能性は低い。
財務長官候補として浮上しているトランプ顧問のスコット•ベセント氏は、通貨政策、二国間貿易協定や安全保障協定の条件、価値観などに基づいて各国を異なるグループに分けることを提案している。ベセント氏（2024）によれば、これらのグループには異なる関税率を適用することができ、政府は貿易相手国がグループ間を移動するためにどのような措置を講じる必要があるかを示すことができる。
このように、関税は、貿易と安全保障の両面で世界各国からより良い条件を引き出すための交渉力を生み出す。アメリカは他国に低い関税水準への移行を促し、負担分担を改善するだろう。
米国の消費者市場へのアクセスは権利ではなく獲得しなければならない特権であるという考えを前提として、関税の引き上げや引き下げにつながる可能性のある貿易および安全保障基準の長いリストを想像することができます。たとえば、米国は次のような基準に基づいて差別したいと考えているかもしれません。
この国は、米国が自国への輸出に適用しているのと同様の関税率を米国からの輸入に適用していますか？
その国は、例えば過剰な貯蓄などを通じて通貨を抑制してきた歴史があるか？
外貨準備高はいくらですか?
アメリカが外国企業に市場を開放するのと同じように、国は米国企業に市場を開放しているか
アメリカ国内で運営していますか?
国家はアメリカの知的財産権を尊重しているか？
•国は再輸出を通じて中国の関税回避を支援しているか？
当該国はNATOへの義務を全額履行しているか？
当該国は、例えば国連などの主要な国際紛争において、中国、ロシア、イラン側に立つか？
当該国は制裁対象団体が制裁を回避するのを手助けしたり、制裁対象団体と取引したりしているか？
国家はさまざまな戦域における米国の安全保障努力を支持するか、反対するか？
その国は、テロリストやサイバー犯罪者など、米国の敵をかくまっているか？
国家指導者は国際舞台で米国に対して大げさな態度を取っているか？
このような制度が世界市場に与える影響を懸念して、トランプ政権は、低関税から始めて時間をかけて最大 10% の税率にまで引き上げる、前述のような段階的税率導入アプローチを追求するかもしれない。さらに、このような制度は、テスト段階として少数の基準から始まり、その後基準の数を増やす可能性がある。

この制度が長期的に見て、税収増加や貿易相手国からのより有利な待遇の奨励に効果的であれば、最終的には少数の国に適用される10％を大幅に超える最高関税率になる可能性がある。国内税法と同様に、政府がさまざまな行為に対して免除や控除を設け始めると、同じ税収目標を達成するために税率を引き上げなければならない。
このようなシステムは、国家安全保障と貿易が密接に結びついているという考え方を体現できる。貿易条件は、より良い安全保障成果と負担の分担を得る手段となり得る。ベッセント氏の言葉を借りれば、「共通の安全保障と経済システムに基づいて国際経済をより明確に区分することは、不均衡の持続性を浮き彫りにし、それに対処するための摩擦点を増やすのに役立つだろう」。防衛の傘下に入りたい国は、公正な貿易の傘下にも入らなければならない。
このようなツールは、他の国々に圧力をかけ、中国に対する関税に加わるよう促すために使用でき、関税に対する多国間アプローチを作り出すことができる。アメリカの消費者への輸出に関税をかけるか、中国からの輸入品に関税をかけるかの選択を迫られたら、彼らはどちらを選ぶだろうか？それは、相対的な関税率と、それぞれの経済と安全保障に対する重要性によって決まる。中国を囲む世界的な関税の壁を作ろうとする試みは、中国に経済システムを改革するよう圧力をかけることになるが、サプライチェーンが調整を迫られるにつれて、世界的に大幅に不安定になるリスクがある。
アメリカの観点からすると、他の国々が中国に対する現在の政策を維持しながら、米国の関税引き上げを受け入れることを選択するとしても、それはそれほど悪いことではない。なぜなら、この枠組みでは、少なくとも彼らは財務省に収入を支払い、米国の安全保障義務を制限しているからだ。関税の壁と安全保障の傘を組み合わせるのはリスクの高い戦略だが、それがうまくいけば、大きな見返りも得られる。

関税と競争力

政府の歳入はどこかから得る必要があり、何らかの形の課税が必要です。税法の特徴は、経済成長全体と国際競争力に影響します。トランプ陣営の多くは、それらが結びついていると考えています。輸出用または他国からの輸入用の商品の生産にかかる相対的なコストは、国が労働、消費、資本、または貿易に課税するかどうかによって影響を受ける可能性があります。この議論は、経済諮問委員会 (2018 年) の減税•雇用法について明確に述べられました。

財政的通貨切り下げ

いわゆる財政的通貨切り下げに関する文献は、この考えを具体化しています。たとえば、Fahri、Gopinath、Itskhoki (2013) は、為替レートの切り下げの経済効果は、輸入関税と輸出補助金、または消費税の引き上げと給与税の引き下げのいずれかの政策の 2 つの組み合わせによって完全に再現できることを示しました。これらの組み合わせは、国内での商品やサービスの使用を抑制し、国内生産を促進し、通貨切り下げと同じ経済的結果をもたらします。税制と通貨は、競争力を高めるための 2 つの手段であり、この同等性は通貨関税に対する直感を養うのに役立ちます。(これらの各政策の組み合わせで同じではないのは、増収される純額であることに注意してください。)
競争力を重視しているため、第2次トランプ政権が法人税であれ所得税であれ国内税率の引き上げを支持する可能性は低い。その目標は主に、米国を他の国、特に中国よりも投資や雇用にとって魅力的な場所にすることであり、国内税率の引き上げはその目標を損なう。実際、2017年の減税•雇用法は、米国の法定法人税率を2016年のOECD諸国で2番目に高かった税率（コロンビアに次ぐ）から平均（2021年には21.2%）に引き下げた12。Chodorow ‑Reich、Smith、 Zidar、Zwick（2024）の研究では、平均的な税率の変更を受けた企業の国内投資は、変更なしのベースラインと比較して20%増加したと推定されている。 13その意味で、低税率の維持は米国で投資と雇用を生み出す手段であり、外国からの輸入品に対する関税で部分的に賄われるとさらに効果的である。
この議論は所得税率にも当てはまります。労働供給が完全に弾力的でない限り、所得税は労働者が受け取る税引き後の賃金を減らし、企業は税の一部を賃金の上昇で相殺する必要があります。
労働所得に対する税金が増加すると、海外で労働者を雇用したり、省力化資本に投資したりするよりも、米国内で労働者を雇用する方がコストがかかる。他の条件が同じであれば、労働者のコストが高くなるということは、機械や輸入品に比べて雇用が減ることを意味する。

歪みと最適関税率

経済学者はまた、税制が経済を最善かつ効率を最大化する均衡から逸脱させた場合に、それが経済決定にどのような影響を与えるか、いわゆる「歪み」の研究に多くの時間を費やしてきた。経済の歪みとは、増収分を超えて生じる福祉の損失である。例えば、所得税率が上昇したため、納税者が週 45 時間から 40 時間に労働時間を減らしたとしよう。彼女はより多くの余暇を楽しむが、その 5 時間で生産していたであろう商品やサービス、および彼女が受け取るはずだった給与は存在しなくなり、経済から永久に失われる。この定型化された例における「デッドウェイト損失」または「超過負担」は、彼女が享受する余暇の増加と政府によってもたらされる収入を差し引いた、失われた生産量である。
もちろん、調整できる決定事項は数多くあり、労働時間数だけではありません。仕事の選択、教育の選択、起業、報酬が現金か福利厚生か、場所など、調整できる事項は数多くあります。これらの歪みは、支払われる限界税率の関数であり、平均税率の関数ではない。
最後の数時間働くかどうかは、平均レートではなく限界レートに依存します。そして、これらの歪みのいくつかは、時間の経過とともに大きな影響を及ぼす可能性があります。たとえば、企業の立地決定が税金の影響を受けると、集積の経済が大きく阻害され、長期的にはイノベーションと生産性の伸びが急激に低下する可能性があります。
課税の歪曲コストは凸型です。つまり、すでに高い税率から増税を始めると、増税コストははるかに高くなります。限界税率が 35% から 36% に 1 ポイント上昇すると、2% から 3% に 1 ポイント上昇するよりも経済に悪影響が大きくなります。コストが凸型なのは、税率が上昇するほど、家計や企業が税負担を回避するために行動を調整する度合いが強くなるためです。労働所得と資本所得の限界税率は輸入品よりすでにかなり高いため、関税率の引き上げによる経済的影響は、所得税率や法人税率の引き上げよりも問題が少ないかもしれない。例えば、Saez、Slemrod、Giertz (2012) は、経済学者が「限界超過負担」と呼ぶ、さらに 1 ドルの歳入を増やすことのベンチマークを提供している。彼らの計算では、限界超過負担は増加した歳入の 38% に等しい。これが何を意味するかを理解するには、労働供給の例に戻ってみよう。政府が労働者の給料から 1 ドルを引き出すことを選択した場合、労働者は余暇の増加と徴収された歳入を差し引いた合計 38 セント相当の追加金額だけ仕事を減らすことになる。
対照的に、貿易経済学者は、大規模経済の場合、プラスの関税水準を課すことは、ある程度までは、適度に福祉を高めると主張する。伝統的に、適度な関税は、関税を課す国からの需要の減少が輸入品の価格を押し下げるため、福祉を向上させることができる。14関税は、輸入の減少と国内生産のコスト上昇により、ある程度までは歪んだ福祉損失を生み出すが、それらの損失は輸入品の価格低下から生じる利益によって支配される。輸入削減が十分に大きくなると、輸入品の価格低下による利益がコストを上回らなくなり、関税は福祉を低下させる。関税が最初は福祉を高め、その後福祉を低下させるということは、「最適な」関税率を意味し、その時点で国は関税から得られるあらゆる利益を享受しており、より高い関税率は福祉を低下させる。
ベンチマークとして、コスティノットとロドリゲス=クレア (2014) による「国際経済ハンドブック」の章では、妥当なパラメータ設定の下では、米国にとって最適な関税は約 20% であると示されています。実際、関税が 50% を超えない限り、完全に自由化された貿易に比べて福祉は向上します。言い換えると、実効関税を現在の 2% 近くの低いレベルから引き上げると、米国の総福祉は実際に向上します。
関税が（広範囲かつ実効的に）20％を超えて上昇し始めると、福祉を減少させるものとなる。投資会社は現在、トランプ大統領が提案した関税の実効税率が2.3％から17％に跳ね上がり、この20％の水準をわずかに下回ると予測している。さらに、関税は他国の貿易政策による既存の歪みを解消できる。中国による国際貿易システムの乱用は長く、そのリストは輸出志向産業への国家補助金から知的財産の完全な窃盗や企業妨害まで多岐にわたる。これらの歪みは比較優位の発見や自由で開かれた国際貿易システムの妨げとなる。これらの歪みを解消するために是正関税を適用すれば、全体的な効率性が向上する可能性がある。これらの議論が問題に直面するのは、2018年から2019年にかけて中国が控えめにやったように、他国が米国の関税に対して報復し始めたときだ。米国が関税を引き上げ、他国がそれを受動的に受け入れれば、最適関税の文献にあるように、全体として福祉を増進できる。しかし、報復関税は米国に追加のコストを課し、最適関税を超える報復のエスカレーションのリスクを伴い、世界貿易の崩壊につながる。他国による報復関税は、米国にとっての関税の福祉上の利益を無効にする可能性がある。したがって、報復を防ぐことは非常に重要となる。米国は消費者の大きな供給国であるため、中国は世界に対する需要が強く、資本市場が強固なため、他の国々よりも報復的競争の激化に容易に耐え、チキンゲームに勝つ可能性が高い。中国経済は、空きアパートなどの非生産的資産への資本のますます非効率な配分に貯蓄が投資され続けるよう資本規制に依存していることを思い出す。報復的競争の激化により、資本規制への圧力が高まり、資金が中国から流出するようになれば、中国経済は米国経済よりもはるかに深刻な変動を経験する可能性がある。この自然な利点により、関税引き上げに対する中国の対応能力は制限される。他の国々に関しては、トランプ政権が国家安全保障政策と貿易政策を明確に統合すれば、報復に対する何らかのインセンティブを与えることができるかもしれない。例えば、報復関税を実施する国々にとって、共同防衛義務と米国の防衛傘は拘束力や信頼性が低いと見なすと宣言するなどだ。さらに、この抑止力の失敗を悪い結果と見るべきかどうかは明らかではない。米国がNATO加盟国に関税を課し、報復関税を課された場合、NATO共同防衛義務を弱めると脅したとしよう。欧州が報復しつつも自国の防衛費と能力を大幅に増強し、米国の世界安全保障に対する負担を軽減し、能力の過剰な拡張を脅かさなければ、欧州はいくつかの目標を達成したことになる。欧州が自国の防衛でより大きな役割を担うことで、米国は収入を得ながら、ロシアよりも米国にとってはるかに大きな経済的、国家安全保障上の脅威である中国にさらに集中することができる。しかし、明らかなのは、これらすべてを考慮すると、トランプ陣営は、アメリカ人の低い税率を維持するための費用を賄うために外国人への増税を行う効果的な手段として関税を考えているということだ。減税•雇用法によって導入された個人所得税率の引き下げは2026年に期限切れとなるが、赤字を増やすことなくこれを完全に延長するには、10年間の予算期間内にほぼ5兆ドルの新たな収入または債務を調達する必要があるかもしれない。間違いなく、関税は減税延長の大きな解決策であり、どこかから収入を得なければならない。

日本語訳スティーブン・ミラン Stephen Miran 論文(第4章:通貨/第5章:市場とボラティリティの考慮/第6章:結論) 翻訳日本語訳マールアラーゴ合意ミラン論文要約

スティーブン・ミラン Stephen Miran 日本語訳執筆論文 /理論的根拠,関税,通貨,市場,ボラティリティ,結論ミラン論文要約

スティーブンミラン論文の米国ドル高とはならずドル安予想外の挙動で関税修正 2025.04.16c

日本語訳スティーブンミラン論文グローバル貿易システム再編のためのユーザーガイドミラン論文要約

https://mzkyo.com

https://thehill.com/homenews/administration/376408-trump-if-you-dont-have-steel-you-dont-have-a-country/
https://www.wsj.com/politics/national-security/scale-of-chinese-spying-overwhelms-western-governments-6ae644d2

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